估值回到冲突前水平后，UBS建议优先获取信用 carry，而非加大方向性风险

概览

UBS在本篇全球策略报告中讨论：当估值回到冲突前水平后，投资者应如何重新配置多资产组合。报告指出，2026年至今市场经历2月科技股抛售和中东冲突两次波动事件，但信用利差整体表现韧性较强，尤其相对利率而言更明显。因此，本轮信用市场调整更像是由收益率驱动，而不是由利差大幅走阔驱动。

核心观点

核心观点是：当前不宜单纯加大方向性风险，而应优先获取 carry。UBS仍维持年内后段利差可能走阔的判断，主要担忧来自私募信贷风险；但短期风险平衡已更偏向冲突降级而非再升级，市场仓位也显示即使偏空投资者也不愿继续增加下行敞口。基于此，报告偏好做多欧洲相对美国利差、做多信用曲线前端相对长端、做多现金债相对合成信用，以及在合成信用中做多HY相对IG。

分析框架

报告使用多资产 carry-to-volatility 框架，比较不同地区、不同期限、现金债与合成信用、IG与HY之间的收益补偿和波动风险。模型每3个月给出一次优化配置建议，并将近期科技股调整和中东冲突纳入3个月波动窗口，以更新各期限桶的相对吸引力。

方法论与常识提炼

• 多资产配置carry-to-volatility ratio

  以单位波动风险获取的carry衡量资产吸引力

  报告通过比较不同信用资产、地区和期限的carry与实现波动率，筛选收益补偿相对风险更高的配置方向。

• 组合优化optimized carry allocation model

  每3个月更新一次的carry优化配置模型

  模型建议投资者在不显著增加方向性敞口的前提下，调整现金债、CDS、IG、HY、美国、欧洲和新兴市场信用敞口。

• 情景分析OAS simulation

  期权调整利差情景模拟

  报告通过CDX IG、CDX HY、iTraxx Main和iTraxx Xover等指数的关键水平模拟，评估不同利差路径下的潜在结果。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 欧洲信用利差

  相对美国更受偏好

  优势

  报告建议维持做多欧洲相对美国的偏向，认为其在carry配置中更有吸引力。

  劣势

  若欧洲宏观或政治风险上升，相对优势可能削弱。

  对比

  优于美国利差敞口的相对配置。

  风险

  地缘冲突再升级、欧洲增长放缓或能源价格冲击可能拖累表现。

• 信用曲线前端

  相对长端更受偏好

  优势

  欧洲1-3年和美国IG 1-3年筛选结果较好，欧洲极短端未来12个月亏损概率低于15%。

  劣势

  若利率继续大幅上行，前端收益率仍可能承压。

  对比

  优于多数长端期限桶，尤其在波动调整后更突出。

  风险

  利率冲击、通胀冲击和短端再定价风险。

• 现金债

  相对合成信用更受偏好

  优势

  现金债在carry-to-volatility基础上仍显得更有吸引力。

  劣势

  流动性可能弱于CDS，市场压力期退出成本更高。

  对比

  相对CDS，现金债波动未因对冲需求而同等上升。

  风险

  流动性变差、信用基本面恶化和估值回撤。

• 合成信用中的HY

  相对IG更受偏好

  优势

  模型建议在合成信用中增加信用beta，做多HY相对IG。

  劣势

  HY对风险偏好和违约预期更敏感。

  对比

  相对IG提供更高carry，但承担更高信用风险。

  风险

  经济下行、违约率上升、私募信贷风险外溢。

• CDX EM

  现金+合成投资者可增加风险敞口，但合成-only模型仍维持Short CDX EM

  优势

  在部分组合约束下，模型建议增加CDX EM风险敞口。

  劣势

  不同投资者约束下信号不一致。

  对比

  现金+合成组合与纯合成组合的建议方向不同。

  风险

  美元走强、新兴市场融资压力和地缘风险。

关键数据

• 2026年主要波动事件2次报告提到2月科技股抛售和中东冲突。
• 欧洲1-3年信用亏损概率低于15%报告称欧洲极短端在未来12个月的亏损概率低于15%，在carry筛选中最具吸引力。
• 美国/欧洲HY长端波动位置接近长期均值相比其他资产波动升至65%-70%分位附近，美国和欧洲HY曲线5年以上长端波动仍接近长期均值。
• 曲线趋平历史稀有度过去30年少于约4%的情形报告称本轮极端曲线趋平在加息周期之外较少见。
• 模型波动窗口3个月模型已把科技股调整和中东冲突纳入3个月波动窗口。
• 推荐配置更新频率每3个月模型每3个月建议一次多资产组合的最佳carry配置或再配置。

影响与含义

对投资组合而言，报告的含义是：在估值已修复、利差未明显补偿地缘和私募信贷尾部风险的背景下，投资者更应关注结构性相对价值和carry效率，而不是单边追逐风险资产反弹。现金债相对CDS仍显得更有吸引力，因为CDS波动率因流动性对冲需求上升而明显抬升；欧洲短端和美国短端IG也具备相对较好的风险收益特征。

风险

• 私募信贷风险继续累积并推动年内后段信用利差走阔。
• 中东冲突或其他地缘事件再升级，导致风险资产重新承压。
• 油价冲击引发通胀压力，进一步推高利率并压低信用资产估值。
• CDS市场对流动性对冲需求上升，可能放大合成信用波动。
• 多资产相关性可能偏离历史模式，削弱carry-to-volatility模型有效性。
• 市场流动性变薄和高波动环境可能导致估值不利调整。

后续跟踪

• 私募信贷领域是否出现更多被市场忽视的压力信号。
• 中东局势是继续降级还是再升级。
• 欧洲1-3年、美国IG 1-3年等前端信用资产的亏损概率和波动变化。
• 现金债相对CDS的波动差是否继续扩大。
• iTraxx Main、iTraxx Xover、CDX IG、CDX HY等指数在OAS情景下的关键水平。
• 未来4周若负面新闻推高波动，CTA是否削减iTraxx Xover多头。