Li Auto Inc.（LI）研报解读

概览

Nomura评估Li Auto的2Q26业绩及管理层电话会。其认为经营环比复苏以及即将推出的车型可能提供支持，但由于中国高端EV市场竞争激烈且3Q指引平淡，近期环境仍然艰难。

核心观点

Li Auto公布2Q26收入为CNY25.7bn，同比下降15%，环比增长12%，略高于原先指引。季度交付量为98.3k units，同比下降11%，环比增长3%。Nomura估计，随着L9相较1Q26贡献增加，平均售价约为CNY245k，环比增长8%。盈利能力亦环比改善：毛利率环比提升3.2个百分点至11.0%，车辆毛利率环比提升3.4个百分点至9.4%，营业利润率环比改善4.1个百分点至负9%。不过，同比降幅仍然显著，毛利率下降9.0个百分点，车辆毛利率下降10.0个百分点。净亏损为CNY1.7bn，环比改善26%，但同比恶化256%；Nomura认为，在乏力的经营和市场环境下，这一复苏仍不够充分。 管理层对3Q26的交付指引为95–100k units，对应同比增长1.9–7.3%。在7月销量为30.5k units后，这意味着8月和9月月销量为32.3–34.8k units。收入指引为CNY26.6bn–CNY28.0bn，即同比下降2.8%至增长2.3%。Nomura认为，考虑到高端细分市场的竞争，交付前景仍不理想，但尚属合理，并估计该指引对应3Q26平均售价约为CNY263k，环比可能提升约7%。 报告认为，中国汽车整体需求状况仍不明朗，而高端细分市场竞争进一步加剧。Nomura预计，Xiaomi即将推出的SkyNomad SUVs将在2H26带来更多同业压力。Li Auto已焕新的L系列、计划于9月2日推出的新MEGA，以及计划于9月中旬推出的i9旗舰六座家庭SUV，可能改善产品组合。管理层还在解决所有问题后，目标使新L6实现月销10k。这些车型推出为改善局面提供机会，但Nomura预计近期道路仍将颇为坎坷。 管理层的长期毛利率目标为15–20%，并预计4Q26将回升至15%。全年资本开支指引为CNY6bn。海外扩张计划包括以L系列进入中东和中亚市场，L9已于2026年7月进入Kazakhstan和Uzbekistan，随后将于9月在Dubai举办发布活动。Li Auto计划从4Q26起以BEV产品进入欧洲，并在2H26推出包括MEGA和i6在内车型的右舵版本。在智能驾驶方面，OTA 9.1已于7月推出，OTA 9.2计划于10月推出并全面采用3D vision transformer，年底的OTA 9.3预计将显著扩展VLA模型的参数规模。 Nomura维持Neutral评级及USD20目标价。该目标价基于12个月前瞻DCF估值并折现回2026年，采用11.9% WACC、11.1% market risk premium和1.5% terminal growth rate；对应1.1x 2026F price-to-sales。该股当时交易于0.6x 2026F price-to-sales。

分析框架

Nomura通过对比同比及环比变化，检视已披露的季度收入、交付量、平均售价、利润率和亏损情况；随后结合高端EV市场竞争解读3Q指引。其将管理层对产品、利润率、资本开支、海外业务和智能驾驶的更新，与DCF估值相结合，以支持维持的评级和目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  Nomura以12个月前瞻口径将预测现金流折现回2026年，采用11.9% WACC、11.1% market risk premium和1.5% terminal growth rate，以得出USD20目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  交付量与平均售价分析

  报告将交付量与估计平均售价拆分，以解释收入趋势，并推断L9贡献提高和预期产品组合变化的影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Li Auto Inc. (LI)

  主要覆盖公司；经营业绩环比复苏，但受到竞争及执行挑战的制约。

  优势

  受L9贡献提高带动的2Q26平均售价上升、利润率环比改善，以及即将推出的MEGA和i9。

  劣势

  收入和交付量同比下滑；车辆毛利率仍处于个位数，公司仍处于亏损状态。

  对比

  在中国高端EV细分市场面临日益加剧的竞争，包括来自Xiaomi即将推出的SkyNomad SUVs。

  风险

  中国EV市场竞争加剧、新L系列车型销售动能不及预期，以及EV和智能汽车供应链中断。

关键数据

• 2Q26收入CNY25.7bn同比下降15%，环比增长12%；略高于原先指引
• 2Q26车辆交付量98.3k units同比下降11%，环比增长3%
• 2Q26毛利率11.0%同比下降9.0个百分点，环比提升3.2个百分点
• 2Q26车辆毛利率9.4%同比下降10.0个百分点，环比提升3.4个百分点
• 2Q26净亏损CNY1.7bn同比恶化256%；亏损环比改善26%
• 3Q26交付指引95–100k units同比增长1.9%至7.3%
• 3Q26收入指引CNY26.6bn–CNY28.0bn同比下降2.8%至增长2.3%
• DCF目标价假设11.9% WACC; 11.1% market risk premium; 1.5% terminal growthUSD20目标价对应1.1x 2026F P/S

影响与含义

Nomura认为，定价和利润率的环比改善令人鼓舞，但不足以抵消疲弱的需求能见度及中国高端EV细分市场更强的竞争。新车型推出、4Q26毛利率预计达到15%，以及海外扩张，是公司所指出的改善路径。

风险

• 中国EV市场竞争可能进一步加剧。
• 新L系列车型的销售动能可能弱于预期。
• 供应链中断可能影响EV和智能汽车生产。
• 总体市场、宏观经济、公司或市场相关风险可能阻碍目标价实现。

后续跟踪

• 3Q26交付指引所隐含的8月和9月月度交付量。
• 9月2日新MEGA及2026年9月中旬i9的发布执行情况。
• 在问题解决后，新L6能否达到管理层月销10k的目标。
• 管理层预计4Q26毛利率达到15%的进展。
• Xiaomi即将推出的SkyNomad SUVs以及更广泛的高端EV需求带来的竞争动态。
• 中东、中亚和欧洲扩张的执行情况，以及OTA 9.2和OTA 9.3升级。