高盛预计中国汽车ADR 1Q26业绩分化，新车型周期成为销量、ASP和利润率核心变量

概览

本报告为高盛对中国汽车ADR覆盖公司的1Q26业绩前瞻，重点比较小鹏、理想、蔚来和禾赛在销量、ASP、毛利率、经营利润率和盈利预测上的变化。报告核心结论是，新车型推出和爬坡节奏正在造成覆盖公司之间显著分化：缺少全新车型的小鹏短期销量承压但产品结构改善；理想受i6贡献销量但价格和成本压力拖累毛利；蔚来受ES8改款拉动出现销量和利润率修复；禾赛受LiDAR渗透和机器人场景推动出货高增，但价格下降和产品组合变化压制毛利。

核心观点

高盛认为1Q26不是单一行业贝塔驱动，而是公司产品周期驱动的结构分化。小鹏长期仍受国内份额提升和海外扩张支持；理想短期利润率压力较大，需观察高毛利改款节奏和费用控制；蔚来受ES8高毛利车型占比提升和费用优化带动改善；禾赛具备LiDAR基础设施属性和机器人新产品叙事，但需要消化年度降价和产品结构变化带来的ASP压力。

分析框架

报告以1Q26交付量、车型组合、ASP、整车毛利率、经营费用和经营利润率为主线，对覆盖公司的季度业绩进行前瞻，并结合2025年年报、1Q26车型交付数据、管理层指引、订单动能和高盛模型更新，对2026E-2030E盈利预测及12个月目标价进行校准。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  12个月DCF目标价

  小鹏、理想和蔚来的目标价基于12个月DCF方法，关键参数包括WACC和终端增长率；报告披露小鹏WACC 11.8%、TGR 3.0%，理想WACC 11.3%、TGR 3.5%，蔚来WACC 11.8%、TGR 3.5%。

• 估值方法P/E multiple

  远期市盈率折现估值

  禾赛目标价基于2030E非GAAP EPS的20倍P/E，并以11%的股权成本折现回2026E。

• 因子框架GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合因子

  高盛因子框架通过成长、财务回报、估值倍数和综合分位数比较个股与市场及行业同业，成长基于前瞻销售、EBITDA和EPS增长，财务回报基于ROE、ROCE和CROCI，倍数基于P/E、P/B、EV/EBITDA等指标。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• XPeng Inc. (XPEV/9868.HK)

  覆盖公司；新能源汽车整车厂；Buy评级

  优势

  后续GX和两款MONA SUV计划在2Q26和2H26推出，面向大众市场，有望推动销量增长和份额提升；长期受国内份额提升和海外扩张支持。

  劣势

  1Q26缺少全新车型导致销量预计同比下降33%；持续AI相关研发投入拖累经营利润率。

  对比

  相较理想，小鹏1Q26销量压力更大，但ASP和整车毛利率同比改善；相较蔚来，短期新车型拉动较弱。

  风险

  销量低于预期、价格竞争恶化、市场需求弱于预期。

• Li Auto Inc. (LI/2015.HK)

  覆盖公司；新能源汽车整车厂；Neutral评级

  优势

  i6车型爬坡推动1Q26销量小幅增长，市场份额同比和环比提升。

  劣势

  ASP下降、原材料成本通胀和高毛利改款节奏放缓导致整车毛利率预计大幅下滑。

  对比

  相较小鹏和蔚来，理想的销量更稳定，但利润率压力更突出；相较蔚来，车型结构改善不足。

  风险

  行业需求低于预期、竞争加剧、原材料成本通胀；上行风险包括销量好于预期、费用控制改善和具身智能进展更快。

• NIO Inc. (NIO/9866.HK)

  覆盖公司；新能源汽车整车厂；Neutral评级

  优势

  ES8改款爬坡带动销量、ASP和整车毛利率同步改善；公司推进三品牌研发与营销资源整合，费用优化有助于经营利润率修复。

  劣势

  评级仍为Neutral，说明市场对持续订单动能、价格稳定性和盈利修复可持续性仍需验证。

  对比

  相较小鹏和理想，蔚来1Q26销量与利润率改善最明显；但目标价上行空间相对有限。

  风险

  销量低于预期、降价幅度超预期；上行风险包括政策支持更强和订单动能好于预期。

• Hesai Group (HSAI/2525.HK)

  覆盖公司；LiDAR供应商；Buy评级

  优势

  LiDAR在大众市场车型和机器人场景渗透加快，1Q26销量预计同比增长118%；公司推出Picasso芯片平台和Kosmo空间智能AI硬件，强化机器人基础设施定位。

  劣势

  年度降价和产品组合变化导致综合ASP预计同比下降41%，毛利率同比下降2.2个百分点。

  对比

  相较整车厂，禾赛增长更受LiDAR渗透率和机器人应用驱动，但价格压力也更直接。

  风险

  LiDAR采用慢于预期、竞争加剧、客户定价压力、政策风险。

关键数据

• 小鹏1Q26销量同比-33%缺少全新车型发布，且1Q25 MONA M03销售基数较高。
• 小鹏1Q26整车毛利率11.7%，同比+1.3个百分点低价低毛利MONA M03占比下降，带动ASP同比+7%。
• 理想1Q26销量同比+2%i6爬坡贡献被L系列缺少改款发布所部分抵消。
• 理想1Q26整车毛利率7.0%，同比-12.8个百分点ASP同比-13%叠加成本通胀。
• 蔚来1Q26销量同比+98%ES8改款自低基数爬坡。
• 蔚来1Q26整车毛利率18.2%，同比+8.0个百分点高毛利ES8占比提升，且一季度原材料成本通胀影响尚不明显。
• 禾赛1Q26销量同比+118%车载LiDAR向大众市场车型渗透，同时机器人应用放量。
• 禾赛1Q26毛利率39.5%，同比-2.2个百分点年度降价和产品组合变化导致ASP同比-41%。
• 小鹏目标价US$22/HK$85维持Buy评级，12个月DCF目标价不变。
• 禾赛目标价US$35/HK$273维持Buy评级，目标价不变。

影响与含义

投资含义在于，市场对中国新能源汽车链条的定价需要更多区分产品周期与车型结构，而不是只看行业总销量。小鹏和禾赛仍被高盛给予Buy，分别对应后续车型周期与LiDAR/机器人应用扩张；理想和蔚来评级为Neutral，反映其短期利润率、竞争和执行风险仍需验证。

风险

• 新能源汽车行业需求低于预期。
• 价格竞争恶化或降价幅度超预期。
• 原材料成本通胀压缩整车毛利率。
• 新车型发布、交付爬坡或订单转化低于预期。
• LiDAR采用速度慢于预期，或客户年度降价压力超预期。
• 费用控制和研发投入节奏影响经营利润率修复。

后续跟踪

• 小鹏GX在2Q26以及两款MONA SUV在2H26的发布和订单表现。
• 理想i6持续爬坡情况，以及L系列缺少改款对销量和利润率的拖累是否延续。
• 蔚来ES8改款后订单持续性、高毛利车型占比和三品牌资源整合效果。
• 禾赛车载LiDAR在大众市场车型的渗透率，以及机器人业务对销量和ASP的影响。
• 1Q26财报发布时间：禾赛5月19日、小鹏5月21日、理想5月29日、蔚来6月3日。
• ASP、整车毛利率、经营费用率和非GAAP净利润相对高盛预期的偏差。