中国EV 2Q26业绩承压，3Q交付与新车型放量更关键
AI 摘要卡
中国EV 2Q26业绩承压，3Q交付与新车型放量更关键
摩根士丹利预计中国EV初创车企2Q26受原材料、存储器、研发及新车发布费用拖累，但3Q交付指引、新车型爬坡和订单动能将更主导市场情绪。
- 行业观点为In-Line，LI.O、NIO.N、XPEV.N在披露表中均为Overweight。
- 2Q26板块利润率受存储器和原材料通胀、研发投入及发布费用影响。
- 3Q26交付预计后高前低，9月受季节性、新车上市和产能爬坡支撑。
- Li Auto关注2Q车辆毛利率和3Q 100–105k辆指引；NIO与XPeng均预计3Q 115–120k辆。
研报解读
概览
本报告为摩根士丹利对中国EV初创车企的2Q26业绩预览，覆盖Li Auto Inc.、NIO Inc.与XPeng Inc.。报告认为，2Q业绩将体现收入韧性与销量增长，但毛利率和经营利润率受到存储器、原材料成本、研发和新车上市支出的压力。进入3Q，投资者焦点将从短期盈利转向交付指引、旗舰车型爬坡、订单动能及9月旺季表现。
核心观点
核心判断是：2Q26盈利压力仍在，但3Q26销量指引和新车型节奏可能成为股价反应的更重要变量。Li Auto预计2Q US-GAAP净亏损约RMB2bn，3Q交付指引100–105k辆；NIO预计2Q US-GAAP净亏损RMB280–300mn，non-GAAP仍盈利，3Q交付115–120k辆；XPeng预计2Q US-GAAP净亏损约RMB1bn，3Q交付115–120k辆，并受L03、G9L、MONA L05、出口以及机器人/robotaxi长期期权支持。
分析框架
报告采用业绩预览、关键KPI跟踪、共识EPS影响判断和概率加权估值框架，重点观察2Q车辆毛利率、集团毛利率、OPEX占收入比例、3Q销量指引与新车型爬坡。估值部分使用概率加权DCF或概率加权估值，并分别披露WACC、beta、长期增长率和牛/基准/熊情景权重。
方法论与常识提炼
Li Auto估值
采用25%/50%/25%的牛市/基准/熊市情景权重，基准假设包括WACC 15.9%、beta 2.1、长期增长3%，反映中国EV渗透率提升带来的销量增长。
NIO估值
采用25%/50%/25%的牛市/基准/熊市情景权重，假设2028年净利润达到盈亏平衡，关键参数为WACC 17.8%、beta 2.4、长期增长率3.0%。
XPeng估值
采用30%/50%/20%的牛市SoTP/基准/熊市情景权重，基准假设为3%终值增长率、1.6x beta和12.8% WACC，并考虑非汽车业务估值重估可能。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Li Auto Inc. (LI.O)研究覆盖的中国EV初创车企
- 优势
- L系列销量爬坡、BEV车型增量、自动驾驶发展快于预期均可能带来上行空间。
- 劣势
- 2Q预计US-GAAP净亏损约RMB2bn，OPEX约RMB5.2bn、占收入21%，短期经营纪律是关键差异化变量。
- 对比
- 3Q交付指引100–105k辆，低于NIO和XPeng的115–120k辆区间，但收入规模和旗舰车型组合仍具支撑。
- 风险
- 零部件瓶颈、车型发布延迟、汽车销量增长放缓可能形成下行风险。
- NIO Inc. (NIO.N)研究覆盖的中国EV初创车企
- 优势
- non-GAAP预计2Q仍盈利，3Q受供应约束缓解、新车型动能和9月交付增强支撑。
- 劣势
- 车辆毛利率可能因投入成本上升而小幅走弱，OPEX约RMB6.4bn、占收入20%。
- 对比
- 3Q交付指引预测与XPeng同为115–120k辆，高于Li Auto预测区间。
- 风险
- 销量弱于预期、经营效率改善信号不足、汽车销量增长放缓压制行业估值。
- XPeng Inc. (XPEV.N)研究覆盖的中国EV初创车企
- 优势
- 车辆毛利率预计保持12%+，L03爬坡、G9L和MONA L05补位、4Q出口加速，以及机器人和robotaxi长期期权提供支撑。
- 劣势
- 2Q预计US-GAAP净亏损约RMB1bn，OPEX约RMB5.6bn、占收入27%，新车发布费用较高。
- 对比
- 3Q交付指引预测115–120k辆，与NIO相当，高于Li Auto预测区间；长期可选项更多但市场尚未充分定价。
- 风险
- 中高端市场竞争加剧、盈利能力偏低导致现金流压力、行业销量增速放缓压制估值。
关键数据
- Li Auto 2Q26净亏损预测约RMB2bnUS-GAAP口径。
- Li Auto 2Q26收入与毛利率收入约RMB25bn；集团GpM 10%；车辆GpM 8.3%收入位于指引高端，车辆毛利率环比提升2.3个百分点。
- Li Auto 3Q26交付指引预测100–105k辆受L6/i6爬坡、Mega改款和i9发布支撑。
- NIO 2Q26净亏损预测RMB280–300mnUS-GAAP亏损，但non-GAAP预计仍盈利。
- NIO 2Q26集团毛利率18.1%环比下降0.9个百分点，投入成本抵消产品结构改善。
- NIO 3Q26交付指引预测115–120k辆受供应约束缓解、新车型动能和9月交付增强支持。
- XPeng 2Q26净亏损预测约RMB1bnUS-GAAP口径。
- XPeng 2Q26收入与毛利率收入RMB20bn+；集团GpM 18.5%；车辆毛利率12%+集团毛利率环比下降2.1个百分点，但车辆毛利率相对韧性。
- XPeng 3Q26交付指引预测115–120k辆L03预计从7月约2–3k辆爬坡至9月13–15k辆。
影响与含义
对投资含义而言，短期股价可能不完全取决于2Q盈利，而更取决于管理层对3Q交付、订单、车型爬坡和成本控制的表述。若9月交付兑现、车型切换顺利且毛利率压力可控，市场可能上修对销量和中期盈利路径的信心；反之，若新车延迟、供应链扰动或竞争加剧，行业估值和个股盈利预期可能继续承压。
风险
- 存储器和原材料通胀继续压缩车辆毛利率。
- 研发和新车型发布相关费用维持高位，拖累2Q利润率。
- 新车型发布或产能爬坡延迟。
- 零部件瓶颈导致交付扰动。
- 中高端新能源汽车竞争加剧。
- 销量弱于预期或订单动能不足。
- 经营效率改善不及预期。
- 汽车行业销量增长放缓压制整体估值。
后续跟踪
- 2Q26车辆毛利率和集团毛利率表现。
- 3Q26交付指引是否达到或超过市场预期。
- 9月交付能否受季节性、新车型和产能爬坡推动。
- Li Auto L6/i6、Mega改款和i9发布进展。
- NIO供应约束缓解、新车型订单与non-GAAP盈利延续性。
- XPeng L03从7月到9月的爬坡速度，以及G9L和MONA L05能否补位G6需求空档。
- XPeng出口从4Q起是否更明显放量。
- 机器人和robotaxi项目是否开始被市场重新定价。