小鹏汽车2Q26环比修复，产能瓶颈令3Q承压，4Q恢复仍待兑现

概览

本报告复盘小鹏汽车2Q26业绩和电话会信息，并评估3Q26指引、4Q26产能与新车型爬坡、海外扩张及机器人业务进展。野村认为2Q26已显现环比恢复，但3Q26仍需耐心，4Q26能否进一步改善取决于产能瓶颈是否如期解决。

核心观点

小鹏汽车2Q26经营表现按预期出现恢复。收入为人民币197亿元，同比增长8%、环比增长51%，但仅位于公司指引区间低端；季度交付量为10.33万辆，同比基本持平、环比增长65%，同样仅达到指引低端。受Mona车型占比提高影响，平均售价约为人民币16.5万元，环比下降6%。综合毛利率为20.7%，同比提高3.4个百分点、环比提高0.1个百分点；其中汽车毛利率为12.1%，同比下降2.3个百分点、环比基本持平，服务及其他业务毛利率则达到75.1%，同比提高21.5个百分点、环比提高8.6个百分点。经营利润率为-6.7%，同比下降0.1个百分点，但环比改善9.4个百分点，显示公司已从1Q26低点恢复。净亏损为人民币13亿元，同比扩大180%，但环比收窄25%。 3Q26指引仍是短期压力所在。公司预计交付11.5万至12.1万辆，同比变化为-1%至+4%；在7月已销售3.8万辆的基础上，该指引意味着2026年8月和9月月均销量约为3.85万至4.15万辆。考虑到Mona L03上市后的订单表现，野村认为该指引略显疲弱，管理层将主要原因归结为新车型产能约束，并计划在2026年9月解决瓶颈。公司同时预计3Q26收入为人民币217亿至234亿元，同比增长6%至15%；根据该指引，野村判断3Q26平均售价可能维持在约人民币16.5万元，产品组合总体稳定。 机器人业务为报告中的另一条增长线。公司在公布2Q26业绩的同日宣布机器人业务融资超过9亿美元，其中外部投资者出资6亿美元、小鹏汽车出资2亿美元、公司高管出资1亿美元，对应机器人业务估值63亿美元。报告强调其全栈自研能力，包括AI图灵芯片、灵巧手等关键零部件和物理AI世界模型，认为融资有助于公司进一步加快机器人业务发展。 汽车业务更明显的恢复被推迟至4Q26，且前提是产能问题得到解决。继GX和Mona L03之后，公司计划于2026年9月正式推出G9L，并于4Q26推出Mona L05。公司希望借助这四款新SUV优化产品组合，并争取在4Q26某一个月实现6万辆交付。管理层预计Mona L03在4Q26中国市场的月交付可达到1.5万辆，海外市场每月还可能贡献数千辆。野村同时指出，国内需求低迷仍将对整个汽车行业构成近期压力，因此2H26仍需耐心。 海外业务已成为重要支撑。小鹏汽车2Q26海外交付达到2万辆，同比增长81%，海外销售贡献超过季度总收入的25%。随着Mona L03计划于4Q26开始海外交付，公司目标是在4Q26实现4万辆海外销量，并计划从下一年开始向全球市场推出更多增程式电动车型。 智能驾驶和Robotaxi仍处于功能推出与商业化准备阶段。公司计划于2026年8月底推出最新版VLA 2.0，并在条件允许时于2027年将相关功能引入欧盟市场；Robotaxi方面，公司目标是在2027年提供无人驾驶Robotaxi服务。这些业务扩展了长期增长空间，但尚需等待产品落地和商业化进展。 利润率在3Q26和4Q26可能回落至高十几水平。管理层解释，汽车业务收入占比上升的同时，与大众汽车合作相关的收入贡献预计下降：3Q26和4Q26每季约为人民币5亿至10亿元，低于2Q26的人民币10亿元以上。由于高毛利合作收入减少，综合毛利率未必延续2Q26水平；公司预计随着4Q26交付增长，财务表现届时才会出现更显著改善。 人形机器人业务的经营里程碑集中在2026年底以后。公司继续以2026年底量产为目标，预计从2Q27开始获得产品对外收入，并预计Iron人形机器人在2027年的产能可达到每月数千台。野村认为，汽车业务之外的机器人等创新业务有望为长期可持续增长开辟路径，但其发展速度也是目标价实现的重要变量。 基于汽车业务4Q26恢复、新车型与海外扩张，以及创新业务的长期潜力，野村维持买入评级和23美元目标价。目标价采用DCF估值，假设加权平均资本成本为9.9%、市场风险溢价为10.9%、永续增长率为1.5%，并将现金流折现至2026年，作为12个月前瞻估值；该目标价对应1.6倍2026年预测市销率，而股票当前交易于0.8倍。报告明确列出的下行风险包括2026年新车型增长弱于预期、中国汽车市场竞争进一步加剧，以及Robotaxi和人形机器人发展慢于预期。

分析框架

报告首先以同比和环比数据复盘2Q26收入、交付量、平均售价、分业务毛利率、经营利润率及净亏损，判断经营是否从1Q26恢复；随后将3Q26交付和收入指引与7月销量、产能约束及产品组合结合，推算后续月销量和平均售价。其后，报告依据新车型上市节奏、海外交付目标、智能驾驶及机器人业务里程碑评估4Q26和长期增长路径，最后以DCF估值形成目标价，并用2026年预测市销率进行交叉呈现。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  报告将未来现金流折现至2026年，以9.9%的加权平均资本成本、10.9%的市场风险溢价和1.5%的永续增长率计算12个月前瞻目标价23美元。

• 估值方法PS 估值

  预测市销率比较

  报告将23美元目标价换算为1.6倍2026年预测市销率，并与股票当前0.8倍2026年预测市销率并列展示。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  交付量、平均售价与收入的量价拆分

  报告结合季度交付量和平均售价解释收入变化，并利用3Q26交付及收入指引判断平均售价可能维持在约人民币16.5万元。

• 公司基本面与财务框架

  同比、环比及分业务利润率分析

  报告通过收入、交付、综合毛利率、汽车毛利率、服务及其他业务毛利率、经营利润率和净亏损的同比与环比变化，判断2Q26恢复程度及后续盈利压力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• XPENG Inc.（XPEV.US）

  报告覆盖标的；野村认为其汽车业务正环比恢复，4Q26新车型与产能释放可能带来更明显改善，机器人及智能驾驶业务提供长期增长方向。

  优势

  2Q26收入、交付和经营利润率环比改善；海外交付增长81%；拥有AI图灵芯片、灵巧手和物理AI世界模型等全栈自研能力。

  劣势

  3Q26交付指引略弱，新车型存在产能瓶颈；汽车毛利率同比下降，净亏损同比扩大，国内汽车需求仍低迷。

  风险

  新车型增长弱于预期、中国汽车市场竞争进一步加剧，以及Robotaxi和人形机器人发展慢于预期。

关键数据

• 2Q26收入人民币197亿元同比增长8%、环比增长51%，位于指引区间低端
• 2Q26交付量10.33万辆同比基本持平、环比增长65%，达到指引低端
• 2Q26平均售价约人民币16.5万元环比下降6%，主要因Mona车型占比提高
• 2Q26综合毛利率20.7%同比提高3.4个百分点、环比提高0.1个百分点
• 2Q26汽车毛利率12.1%同比下降2.3个百分点、环比基本持平
• 2Q26服务及其他业务毛利率75.1%同比提高21.5个百分点、环比提高8.6个百分点
• 2Q26经营利润率-6.7%同比下降0.1个百分点、环比改善9.4个百分点
• 2Q26净亏损人民币13亿元同比扩大180%、环比收窄25%
• 3Q26交付指引11.5万至12.1万辆同比变化为-1%至+4%
• 3Q26收入指引人民币217亿至234亿元同比增长6%至15%
• 2026年8月至9月隐含月销量3.85万至4.15万辆根据3Q26指引及7月3.8万辆销量推算
• 3Q26预测平均售价约人民币16.5万元野村根据交付和收入指引判断
• 2Q26海外交付2万辆同比增长81%，海外销售贡献超过季度收入的25%
• 4Q26海外销量目标4万辆Mona L03计划于4Q26开始海外交付
• 4Q26单月交付目标6万辆公司希望在4Q26某一个月达到该水平
• 机器人业务融资超过9亿美元外部投资者6亿美元、小鹏汽车2亿美元、公司高管1亿美元
• 机器人业务估值63亿美元随本轮融资确定
• 目标价USD 23.00维持；DCF估值对应1.6倍2026年预测市销率
• 当前估值0.8倍2026年预测市销率报告所述股票当前交易水平

影响与含义

报告认为2Q26环比改善证明经营正在恢复，但3Q26产能限制、国内需求疲弱及高毛利大众汽车合作收入下降，会延后更明显的财务拐点。若公司能在2026年9月解决产能瓶颈，新车型、海外交付和产品组合改善有望推动4Q26交付及财务表现进一步恢复；机器人、智能驾驶和Robotaxi则构成时间更长、兑现仍待验证的增长路径。

风险

• 2026年内推出的新车型增长可能弱于预期，从而影响交付和收入恢复。
• 中国汽车市场竞争可能进一步加剧。
• Robotaxi和人形机器人业务的发展速度可能慢于预期。

后续跟踪

• 公司能否按计划在2026年9月解决Mona L03等新车型的产能瓶颈。
• G9L能否于2026年9月推出、Mona L05能否于4Q26推出，以及四款新SUV能否推动4Q26某一单月交付达到6万辆。
• Mona L03在4Q26中国市场能否实现月交付1.5万辆，以及公司4Q26海外销量能否达到4万辆。
• 3Q26和4Q26综合毛利率能否维持在高十几水平，以及大众汽车合作收入下降带来的影响。
• 人形机器人能否于2026年底量产、从2Q27开始产生外部收入，并在2027年形成每月数千台产能。
• VLA 2.0能否于2026年8月底发布，相关功能能否在2027年进入欧盟，以及无人驾驶Robotaxi服务能否于2027年落地。