Novartis（NOVN）：Goldman Sachs维持对Novartis的卖出评级：预计3Q26大致符合预期，但长期专利到期替代问题仍未解决

概览

这是Novartis的3Q26业绩前瞻。Goldman Sachs预计业绩和FY26指引不会带来重大意外，投资者焦点仍在于管线、业务发展和资本配置能否在重大专利到期后维持中个位数增长。

核心观点

Novartis股价近期跑赢SXDP约8%，Goldman Sachs将其归因于每日回购量从130,000股增至400,000股、市场情绪可能从Roche转向Novartis，以及管理层对实现长期增长目标的积极表态。该机构认为前两项主要是技术性因素，并指出长期投资者仍需看到更有力的证据，证明Novartis能够弥补2032-34年及2034-36年两轮重大专利到期所造成的收入缺口。潜在补充来源包括早期管线、后期资产和M&A，但Goldman Sachs对Phase 1机会仅给予有限认可，因其能见度和成功概率较低；对尚未宣布的M&A也认为现在给予估值认可仍为时过早。 对于3Q26，Goldman Sachs预测固定汇率销售增长3.3%，净销售额为$14.365bn，核心营业利润为$5.490bn，核心EPS为$2.24。销售额与Visible Alpha一致预期$14.397bn大致相符，而核心营业利润和EPS均低于一致预期1%。预计较高的其他收入，受美国Xolair版税估算支持，以及较低的SG&A，将被较高的COGS和R&D抵消，后者包括Avidity、Tourmaline、Anthos和Regulus相关的增量成本。该机构预计Novartis将重申FY26指引，即固定汇率销售低个位数增长、核心营业利润低个位数下降，因此该季度的重要性低于公司对长期战略的讨论。 Goldman Sachs认为，Novartis可实现2025-30年固定汇率销售5-6%的增长目标，并认为2026-31年实现5%增长具备可行性。其预计后者将成为公司11月资本市场活动讨论的新目标。然而，即使Rhapsido、ianalumab、Leqvio和Fabhalta预计未经调整销售额分别达到$9.5bn、$4.7bn、$4.5bn和$5.8bn，该机构仍认为不足以支撑公司穿越预期仿制药压力后的中个位数增长。相关压力包括2030-34年的Kisqali $10bn、Cosentyx $8bn和Kesimpta $7.5bn，以及2033-36年的Scemblix $4.5bn、Leqvio $4.5bn和Fabhalta $5.8bn。 预测调整幅度较小，反映了FX变化及基于IQVIA处方趋势和公司评论的产品调整。2026-30年净销售额预测每年上调0.6%，而核心基本EPS预测在2026E下调0.7%，到2030E收窄至下调0.2%。Goldman Sachs在2026-30E期间的销售、核心营业利润及核心EPS平均比Visible Alpha一致预期低1%。其将Cosentyx预测上调至较一致预期高5%，并将Pluvicto预测置于较一致预期低4%的水平。 在管线失望后，该股2027 P/E已下调，但Goldman Sachs指出Novartis仍较行业享有5%的估值溢价，并认为其应与行业持平交易。该机构认为，在股价积极上涨后，近期风险回报大致平衡在正负3-4%，但也警告，在积极新闻稿当日上涨6%后，下行风险可能更大。其卖出评级及CHF 113目标价基于DCF和P/E估值各占一半：采用7.1% WACC和1%终值增长率的DCF得出CHF 111，应用13.5x 2027E EPS的估值得出CHF 114。目标价从CHF 110上调，而ADR目标价维持$136。 关键催化剂包括10月21-23日MSToronto26公布的Remibrutinib复发型多发性硬化症详细数据、11月19日Meet Novartis Management活动、ianalumab一线ITP数据，以及预计年末公布的Remibrutinib Phase 3化脓性汗腺炎结果。对于Remibrutinib RMS数据，Goldman Sachs将25-50%的年化复发率获益视为相关门槛，预计三个月确认残疾进展获益低于25%，并认为六个月获益需处于35-45%范围，才能与CD20类别竞争。

分析框架

Goldman Sachs将其自下而上的盈利预测与Visible Alpha一致预期比较，纳入处方趋势数据、管理层评论和FX更新，评估管线及专利到期时间与长期增长目标的匹配程度，并采用DCF和P/E各占一半的方式估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  自下而上的现金流折现估值

  Goldman Sachs使用7.1% WACC和1%终值增长率估算每股CHF 111的价值，再与其倍数估值等权混合。

• 估值方法PE/PEG 估值

  P/E倍数估值

  报告采用13.5x 2027E EPS得出每股CHF 114的倍数估值，并认为该股应与行业持平交易，而非享有溢价。

• 行业/产业分析框架产品生命周期

  围绕专利到期的产品组合替代分析

  报告评估管线和已上市产品的销售额能否抵消连续的专利到期影响，并维持中个位数增长。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Novartis (NOVN.S)

  主要覆盖公司；Goldman Sachs给予卖出评级。

  优势

  报告认为2025-30年固定汇率销售5-6%增长及2026-31年5%增长具备可行性；近期回购和潜在管线资产支持市场情绪。

  劣势

  管线挫折削弱了长期目标的可信度，且预计管线销售不足以抵消2032-36年的专利到期风险。

  对比

  该股较行业享有5%的估值溢价，而Goldman Sachs认为其应与行业持平交易。

  风险

  超预期的积极盈利势头、更强的核心产品销售、意外的管线成功，以及有利的业务发展或回购决策，均是卖出观点的上行风险。

• Novartis ADR (NVS)

  主要覆盖公司的ADR代表。

  对比

  Goldman Sachs的ADR目标价为$136，对比报告价格$145.71。

关键数据

• 3Q26净销售额预测$14.365bn固定汇率增长3.3%；与Visible Alpha一致预期$14.397bn大致相符。
• 3Q26核心营业利润预测$5.490bn增长0.6%，且较一致预期$5.563bn低1%。
• 3Q26核心EPS预测$2.24较一致预期低1%。
• FY26指引预期Low-single-digit CER sales growth; low-single-digit CER core operating-profit declineGoldman Sachs预计指引将被重申。
• 12个月目标价CHF 113 / $136 per ADRCHF目标价从CHF 110上调；意味着较当前水平约7%的下行空间。
• 2027E估值倍数13.5x P/E用于Goldman Sachs的倍数估值。

影响与含义

Goldman Sachs认为，即将举行的管理层活动和临床数据比3Q26业绩更重要，因为它们可能澄清Novartis能否在2030年代维持其中期增长算法。在管线替代、专利到期缓解措施和资本配置计划变得更可信之前，该机构认为估值支撑有限。

风险

• 持续的积极盈利势头可能超出Goldman Sachs的预期。
• 核心产品的销售额可能强于预期。
• 意外的管线成功可能改善长期前景。
• 业务发展、股份回购或其他资本配置决策可能支持股价。

后续跟踪

• 10月21-23日MSToronto26公布的Remibrutinib RMS详细数据，包括安全性、年化复发率获益和确认残疾进展结果。
• 11月19日Meet Novartis Management活动中有关中期增长目标和2030年后替代战略的信息。
• 管理层对pelacarsen、del-desiran、Entresto专利到期、Pluvicto渗透率和Lutathera潜在仿制药进入的评论。
• ianalumab一线ITP数据及预计2026年末公布的Remibrutinib Phase 3化脓性汗腺炎结果。