Novartis（NOVN）：Goldman SachsはNovartisをSell継続：3Q26は概ね予想通りだが、長期的な特許切れの補完が未解決

概要

本レポートはNovartisの3Q26決算プレビューである。Goldman Sachsは業績とFY26ガイダンスで大きな驚きはないと予想しており、投資家の焦点は、パイプライン、事業開発、資本配分によって大規模な特許切れ後も中位一桁成長を維持できるかにある。

主要見解

Novartis株は最近SXDPを約8%上回った。Goldman Sachsは、日次自社株買いが130,000株から400,000株へ増加したこと、センチメントがRocheからNovartisへ移る可能性、長期成長目標を達成できるとの経営陣の前向きなコメントを要因としている。同社は最初の2要因を主にテクニカルなものと位置づけ、長期投資家には、2032-34年と2034-36年の二つの大きな特許切れの波による収益減をNovartisが補えるという追加的な裏付けが依然必要だと主張する。補完候補には初期パイプライン、後期資産、M&Aがあるが、Phase 1案件は可視性と成功確率が低いため限定的にしか評価せず、未発表のM&Aを織り込むのは時期尚早とみている。 3Q26についてGoldman Sachsは、恒常為替ベースの売上成長率3.3%、売上高$14.365bn、コア営業利益$5.490bn、コアEPS $2.24を予想する。売上高はVisible Alphaコンセンサス$14.397bnと概ね一致する一方、コア営業利益とEPSはいずれもコンセンサスを1%下回る。米国Xolairロイヤルティの推計に支えられたその他収益の上振れとSG&Aの低下は、Avidity、Tourmaline、Anthos、Regulusに関連する増分費用を含むCOGSとR&Dの上昇で相殺される見込みである。同社は、NovartisがFY26の恒常為替ベースで売上高低位一桁成長、コア営業利益低位一桁減益というガイダンスを据え置くと予想しており、このため当四半期は会社の長期戦略に関する議論ほど重要ではないとみている。 Goldman Sachsは、Novartisが2025-30年の恒常為替ベースで売上高5-6%成長の目標を達成可能と考え、2026-31年に5%成長も実現可能とみている。後者は11月の資本市場イベントで議論される新たな目標になると予想する。しかし、Rhapsido $9.5bn、ianalumab $4.7bn、Leqvio $4.5bn、Fabhalta $5.8bnの未調整売上高が見込まれても、想定される後発医薬品圧力を通じて中位一桁成長を維持するには不十分と判断する。この圧力には、2030-34年のKisqali $10bn、Cosentyx $8bn、Kesimpta $7.5bn、続く2033-36年のScemblix $4.5bn、Leqvio $4.5bn、Fabhalta $5.8bnが含まれる。 予想修正は小幅で、FXの更新とIQVIAの処方トレンドおよび会社コメントに基づく製品別調整を反映している。2026-30年の売上高予想は毎年0.6%引き上げられた一方、コア基本EPS予想は2026Eで0.7%引き下げられ、2030Eには0.2%の引き下げへ縮小する。Goldman Sachsは2026-30Eの売上高、コア営業利益、コアEPSで平均してVisible Alphaコンセンサスを1%下回る。Cosentyx予想はコンセンサス比5%上、Pluvicto予想はコンセンサス比4%下に置いている。 パイプラインの失望を受けて株式の2027 P/Eは低下したが、Goldman SachsはNovartisがなおセクター比5%のプレミアムで取引されていると指摘し、セクター並みで取引されるべきだと主張する。同社は、ポジティブな株価上昇後の短期的なリスク・リワードを概ねプラスマイナス3-4%で均衡とみる一方、ポジティブなプレスリリース当日に6%上昇した後では下振れリスクがより大きくなり得ると警告する。Sell評価とCHF 113の目標株価は、DCFとP/E評価を均等に組み合わせたものである。7.1% WACCと1%のターミナル成長率を用いたDCFはCHF 111、13.5x 2027E EPSを適用したマルチプル評価はCHF 114となる。目標株価はCHF 110から引き上げられた一方、ADR目標株価は$136で据え置かれた。 主な今後のカタリストは、10月21-23日のMSToronto26でのRemibrutinib再発型多発性硬化症の詳細データ、11月19日のMeet Novartis Managementイベント、ianalumabの一次ITPデータ、年末までに予定されるRemibrutinibのPhase 3化膿性汗腺炎の結果である。Remibrutinib RMSデータについてGoldman Sachsは、年換算再発率で25-50%の改善を関連する基準とし、3カ月の確定障害進行では25%未満の改善を予想し、CD20クラスと競争するには6カ月で35-45%の改善が必要と考えている。

分析フレームワーク

Goldman Sachsはボトムアップの利益予想をVisible Alphaコンセンサスと比較し、処方トレンドデータ、経営陣コメント、FX更新を取り込み、パイプラインと特許切れの時期を長期成長目標に照らして評価し、DCFとP/Eを均等に組み合わせて株価を評価している。

手法メモ

• バリュエーション手法DCF（割引キャッシュフロー法）

  ボトムアップのDCF評価

  Goldman Sachsは7.1% WACCと1%のターミナル成長率を用いて1株当たりCHF 111の価値を見積もり、これをマルチプル評価と均等に組み合わせている。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  P/Eマルチプル評価

  レポートは13.5x 2027E EPSを適用して1株当たりCHF 114のマルチプル評価を導き、株価はプレミアムではなくセクター並みで取引されるべきだと主張している。

• 業界・産業分析フレームワーク製品ライフサイクル

  特許切れを軸とするポートフォリオ補完分析

  レポートは、パイプラインと上市済み製品の売上が連続する特許切れを相殺し、中位一桁成長を維持できるかを検証している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Novartis (NOVN.S)

  主要なカバー対象企業；Goldman SachsはSell評価。

  強み

  レポートは2025-30年の恒常為替ベースで売上高5-6%成長、2026-31年で5%成長は実現可能とみる。最近の自社株買いと潜在的なパイプライン資産はセンチメントを支える。

  弱み

  パイプラインの後退により長期目標の信頼性が低下しており、予想されるパイプライン売上は2032-36年の特許切れリスクを補うには不十分とみられる。

  比較

  株価はセクターに対して5%のプレミアムで取引されているが、Goldman Sachsはセクター並みで取引されるべきと考える。

  リスク

  ポジティブな利益モメンタム、主力フランチャイズの予想超の売上、予想外のパイプライン成功、有利な事業開発または自社株買いの決定は、Sell判断に対する上振れリスクである。

• Novartis ADR (NVS)

  主要カバー対象企業のADR。

  比較

  Goldman SachsのADR目標株価は$136で、報告価格$145.71に対する水準。

主要データ

• 3Q26売上高予想$14.365bn恒常為替ベースで3.3%成長；Visible Alphaコンセンサス$14.397bnと概ね一致。
• 3Q26コア営業利益予想$5.490bn0.6%成長、コンセンサス$5.563bnを1%下回る。
• 3Q26コアEPS予想$2.24コンセンサスを1%下回る。
• FY26ガイダンス予想Low-single-digit CER sales growth; low-single-digit CER core operating-profit declineGoldman Sachsはガイダンスが据え置かれると予想する。
• 12カ月目標株価CHF 113 / $136 per ADRCHF目標株価はCHF 110から引き上げ；現在水準から約7%の下値余地を示す。
• 2027Eバリュエーション倍率13.5x P/EGoldman Sachsのマルチプル評価に使用。

影響と示唆

Goldman Sachsは、今後の経営陣イベントと臨床データは、Novartisが2030年代を通じて中期成長アルゴリズムを維持できるかを明確にし得るため、3Q26業績より重要とみている。パイプラインによる補完、特許切れ対策、資本配分計画の信頼性が高まるまで、バリュエーションの支えは限定的と判断している。

リスク

• 継続するポジティブな利益モメンタムがGoldman Sachsの予想を上回る可能性。
• 主力フランチャイズの売上が予想より強くなる可能性。
• 予想外のパイプライン成功が長期見通しを改善する可能性。
• 事業開発、自社株買い、その他の資本配分の決定が株価を支える可能性。

注目点

• 10月21-23日のMSToronto26におけるRemibrutinib RMS詳細データ。安全性、年換算再発率の改善、確定障害進行の結果を含む。
• 11月19日のMeet Novartis Managementイベントにおける中期成長目標と2030年以降の補完戦略。
• pelacarsen、del-desiran、Entrestoの特許切れ、Pluvictoの浸透率、Lutatheraの後発品参入の可能性に関する経営陣コメント。
• ianalumabの一次ITPデータと、2026年末までに予定されるRemibrutinib Phase 3化膿性汗腺炎の結果。