Novartis (NOVN): Goldman Sachs, Novartis Sell 유지: 3Q26은 대체로 예상 부합하나 장기 특허 만료 대체 과제는 여전히 미해결

개요

이 보고서는 Novartis의 3Q26 실적 프리뷰다. Goldman Sachs는 실적과 FY26 가이던스에서 큰 이변은 없을 것으로 예상하며, 투자자 관심은 대규모 특허 만료 이후에도 파이프라인, 사업개발 및 자본배분을 통해 중간 한 자릿수 성장을 유지할 수 있는지에 있다고 본다.

핵심 견해

Novartis 주가는 최근 SXDP를 약 8% 상회했다. Goldman Sachs는 일일 자사주 매입량이 130,000주에서 400,000주로 늘어난 점, Roche에서 Novartis로의 센티먼트 전환 가능성, 장기 성장 목표 달성에 대한 경영진의 긍정적 발언을 요인으로 제시한다. 이 기관은 처음 두 요인을 주로 기술적 효과로 보며, 장기 투자자들은 Novartis가 2032-34년 및 2034-36년의 두 차례 대규모 특허 만료에 따른 매출 공백을 메울 수 있다는 추가 근거를 여전히 요구한다고 주장한다. 초기 파이프라인, 후기 자산 및 M&A가 보완 수단이 될 수 있지만, Phase 1 기회는 가시성과 성공 확률이 낮아 제한적으로만 반영하며, 발표되지 않은 M&A를 반영하기에는 이르다고 본다. 3Q26에 대해 Goldman Sachs는 고정환율 기준 매출 성장률 3.3%, 순매출 $14.365bn, 핵심 영업이익 $5.490bn, 핵심 EPS $2.24를 예상한다. 매출은 Visible Alpha 컨센서스 $14.397bn과 대체로 부합하지만, 핵심 영업이익과 EPS는 각각 컨센서스를 1% 밑돈다. 미국 Xolair 로열티 추정에 뒷받침된 기타 매출 증가와 낮은 SG&A는 Avidity, Tourmaline, Anthos, Regulus 관련 증분 비용을 포함한 COGS 및 R&D 증가로 상쇄될 것으로 예상된다. 이 기관은 Novartis가 FY26의 고정환율 기준 매출 저한 자릿수 성장 및 핵심 영업이익 저한 자릿수 감소 가이던스를 재확인할 것으로 보며, 이에 따라 이 분기는 회사의 장기 전략 논의만큼 중요하지 않다고 판단한다. Goldman Sachs는 Novartis가 2025-30년 고정환율 기준 매출 5-6% 성장 목표를 달성할 수 있고, 2026-31년 5% 성장도 가능하다고 본다. 후자는 11월 자본시장 행사에서 논의될 새 목표가 될 것으로 예상한다. 그러나 Rhapsido $9.5bn, ianalumab $4.7bn, Leqvio $4.5bn, Fabhalta $5.8bn의 조정 전 매출이 예상되더라도, 예상되는 제네릭 압력 속에서 중간 한 자릿수 성장을 이어가기에는 충분하지 않다고 판단한다. 관련 압력에는 2030-34년의 Kisqali $10bn, Cosentyx $8bn, Kesimpta $7.5bn과, 이어지는 2033-36년의 Scemblix $4.5bn, Leqvio $4.5bn, Fabhalta $5.8bn이 포함된다. 추정치 변경은 소폭이며 FX 업데이트와 IQVIA 처방 추세 및 회사 코멘트에 따른 제품별 조정을 반영한다. 2026-30년 순매출 전망은 매년 0.6% 상향된 반면, 핵심 기본 EPS 전망은 2026E에 0.7% 하향됐고 2030E에는 0.2% 하향으로 축소된다. Goldman Sachs는 2026-30E 매출, 핵심 영업이익 및 핵심 EPS에서 평균적으로 Visible Alpha 컨센서스보다 1% 낮다. Cosentyx 전망은 컨센서스보다 5% 높게, Pluvicto 전망은 컨센서스보다 4% 낮게 제시했다. 파이프라인 실망 이후 주식의 2027 P/E는 하락했지만, Goldman Sachs는 Novartis가 여전히 섹터 대비 5% 프리미엄에서 거래된다고 지적하며 섹터와 같은 수준에서 거래돼야 한다고 주장한다. 이 기관은 긍정적인 주가 움직임 이후 단기 위험보상은 대략 플러스마이너스 3-4%로 균형적이라고 보지만, 긍정적 보도자료 당일 6% 상승 이후 하방 위험이 더 클 수 있다고 경고한다. Sell 등급과 CHF 113 목표주가는 DCF와 P/E 밸류에이션을 동등하게 결합한 결과다. 7.1% WACC와 1% 영구성장률을 사용한 DCF는 CHF 111, 13.5x 2027E EPS를 적용한 멀티플 밸류에이션은 CHF 114를 제시한다. 목표주가는 CHF 110에서 상향됐고 ADR 목표주가는 $136으로 유지됐다. 주요 향후 촉매는 10월21-23일 MSToronto26에서의 Remibrutinib 재발성 다발성 경화증 상세 데이터, 11월19일 Meet Novartis Management 행사, ianalumab 1차 ITP 데이터, 그리고 연말까지 예정된 Remibrutinib Phase 3 화농성 한선염 결과다. Remibrutinib RMS 데이터에 대해 Goldman Sachs는 연간 재발률 25-50% 개선을 관련 기준으로 보고, 3개월 확정 장애 진행에서는 25% 미만의 개선을 예상하며, CD20 계열과 경쟁하려면 6개월에서 35-45% 개선이 필요하다고 본다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 자체 상향식 실적 전망을 Visible Alpha 컨센서스와 비교하고, 처방 추세 데이터, 경영진 코멘트 및 FX 업데이트를 반영하며, 파이프라인과 특허 만료 시점을 장기 성장 목표에 비추어 평가한 뒤 DCF와 P/E를 동등하게 결합해 밸류에이션을 산정한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론DCF(할인현금흐름법)

  상향식 DCF 밸류에이션

  Goldman Sachs는 7.1% WACC와 1% 영구성장률을 사용해 주당 CHF 111 가치를 산정한 뒤, 이를 멀티플 밸류에이션과 동일 비중으로 결합한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  P/E 멀티플 밸류에이션

  보고서는 13.5x 2027E EPS를 적용해 주당 CHF 114의 멀티플 밸류에이션을 산출하며, 주식이 프리미엄이 아닌 섹터 수준에서 거래돼야 한다고 주장한다.

• 산업 분석 프레임워크제품 수명주기

  특허 만료에 따른 포트폴리오 보완 분석

  보고서는 파이프라인과 출시 제품 매출이 연속적인 특허 만료를 상쇄하고 중간 한 자릿수 성장을 유지할 수 있는지 평가한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Novartis (NOVN.S)

  주요 커버리지 기업; Goldman Sachs는 Sell 등급을 부여.

  강점

  보고서는 2025-30년 고정환율 기준 매출 5-6% 성장과 2026-31년 5% 성장이 가능하다고 본다. 최근 자사주 매입과 잠재적 파이프라인 자산은 센티먼트를 뒷받침한다.

  약점

  파이프라인 차질이 장기 목표의 신뢰성을 약화시켰으며, 예상 파이프라인 매출은 2032-36년 특허 만료 위험을 상쇄하기에 충분하지 않다고 본다.

  비교

  주식은 섹터 대비 5% 프리미엄에서 거래되지만, Goldman Sachs는 섹터와 같은 수준에서 거래돼야 한다고 본다.

  위험

  긍정적인 실적 모멘텀, 주요 프랜차이즈의 예상보다 강한 매출, 예상 밖 파이프라인 성공, 유리한 사업개발 또는 자사주 매입 결정은 Sell 의견의 상방 위험이다.

• Novartis ADR (NVS)

  주요 커버리지 기업의 ADR.

  비교

  Goldman Sachs의 ADR 목표주가는 $136이며 보고 가격 $145.71과 비교된다.

핵심 데이터

• 3Q26 순매출 전망$14.365bn고정환율 기준 3.3% 성장; Visible Alpha 컨센서스 $14.397bn과 대체로 부합.
• 3Q26 핵심 영업이익 전망$5.490bn0.6% 성장하며 컨센서스 $5.563bn보다 1% 낮음.
• 3Q26 핵심 EPS 전망$2.24컨센서스보다 1% 낮음.
• FY26 가이던스 전망Low-single-digit CER sales growth; low-single-digit CER core operating-profit declineGoldman Sachs는 가이던스가 재확인될 것으로 예상한다.
• 12개월 목표주가CHF 113 / $136 per ADRCHF 목표주가는 CHF 110에서 상향됐으며, 현재 수준에서 약 7%의 하락 여력을 시사.
• 2027E 밸류에이션 배수13.5x P/EGoldman Sachs의 멀티플 밸류에이션에 사용.

영향과 시사점

Goldman Sachs는 다가오는 경영진 행사와 임상 데이터가 Novartis가 2030년대를 거쳐 중기 성장 알고리즘을 유지할 수 있는지 명확히 할 수 있으므로 3Q26 실적보다 더 중요하다고 본다. 파이프라인 보완, 특허 만료 완화책 및 자본배분 계획이 더 신뢰할 만해질 때까지 밸류에이션 지지는 제한적이라고 판단한다.

위험

• 지속적인 긍정적 실적 모멘텀이 Goldman Sachs의 예상을 웃돌 가능성.
• 주요 프랜차이즈의 매출이 예상보다 강할 가능성.
• 예상 밖 파이프라인 성공이 장기 전망을 개선할 가능성.
• 사업개발, 자사주 매입 또는 기타 자본배분 결정이 주가를 지지할 가능성.

주시할 점

• 10월21-23일 MSToronto26에서 발표될 Remibrutinib RMS 상세 데이터. 안전성, 연간 재발률 개선 및 확정 장애 진행 결과를 포함.
• 11월19일 Meet Novartis Management 행사에서의 중기 성장 목표와 2030년 이후 보완 전략.
• pelacarsen, del-desiran, Entresto 특허 만료, Pluvicto 침투율 및 Lutathera 제네릭 진입 가능성에 대한 경영진 코멘트.
• ianalumab 1차 ITP 데이터와 2026년 말까지 예정된 Remibrutinib Phase 3 화농성 한선염 결과.