Kioxia Holdings（285A）：Goldman Sachs、北上工場の効率化施策による中期的な利益率拡大を見込みKioxiaのBuyを再表明

概要

Goldman Sachsは北上工場の見学を踏まえ、Kioxiaの製造設計と自動化施策が投資効率を高め、中期的な利益率の改善を支えるとみている。NAND需給が引き締まった状態を維持し、株主還元が強化されるとの見方を背景に、Buyを再表明した。

主要見解

Goldman Sachsによると、9月28日のKioxia北上工場見学では短期業績に直結する情報は多くなかったものの、投資効率の最大化を目指す施策への理解が深まった。中期的な主な結論は、北上工場の生産効率向上が利益率の改善を可能にするというものだ。Goldman SachsはBuyを再表明し、NANDの需給逼迫が当面続き、株主還元も強化されると見込んでいる。FY3/27第2四半期の営業利益予想は¥1.98 trillionで、会社ガイダンスの¥1.89 trillionを上回り、現時点で同ガイダンスに特段のリスク要因は見当たらないとしている。 北上は、四日市と並ぶKioxiaの主要生産拠点の一つである。約40,000 square metresのK1は2020年に稼働を開始し、31,000 square metresのK2は2025年9月に稼働を開始した。同拠点は前工程のウエハープロセス専用で、現時点では後工程を扱わない。KioxiaはK2南側の土地にK3を建設すると発表しており、既存建屋と同等以上の規模とする意向である。稼働開始はFY3/30を予定するが、より具体的な時期への言及はなかった。 レポートは、効率向上要因とみる運用上の特徴を挙げている。K1とK2には作業者の業務を自動化する生産システムと、生産効率向上を目的とする搬送システムが導入されている。K2は7階建てでクリーンルーム下に2層のsub-fabを設ける一方、5階建てのK1はsub-fabが1層である。技術世代の移行でプロセスが複雑化し、チャンバー数の増加とより大きなsub-fabスペースを必要とする設備の増加が進むなか、2層構造は省スペース化と保守の簡素化を狙う。K2の設備導入は利用可能スペースの半分弱にとどまり、追加設備の搬入はFY3/28上期まで段階的に進む見込みである。両施設には大地震時の揺れを抑える免震構造も採用されている。 北上工場ではBiCS5が現在の主力製品である一方、KioxiaはFY3/26末に全社ベースでBiCS8への移行を開始した。四日市に続き、北上でのBiCS8生産はFY3/28まで段階的に拡大する見通しで、同社は同工場でBiCS10の商業生産も進める計画である。経営陣は、収益性を高めるには規模拡大を含むさらなる生産効率の改善が必要だと述べた。両工場は補完関係を維持しており、製品世代や工場による生産の厳格な固定化はないものの、北上では大容量製品、四日市では高帯域・高性能製品を生産する方向性が示されている。 Goldman Sachsは、ROEとP/Bの関係およびFY3/27-FY3/28のROE予想平均を用いて、Kioxiaの12カ月目標株価を¥116,000とした。この目標株価はFY3/28E P/E 7.0x、P/B 5.7xを示唆する。レポート記載の2026年9月28日終値は¥53,800で、目標株価までの上昇余地は115.6%である。

分析フレームワーク

レポートは工場見学での観察をKioxiaが開示した生産計画とGoldman Sachsの業績予想に組み合わせている。工場の自動化、レイアウト、設備能力の展開を生産効率と将来の利益率に結び付け、FY3/27-FY3/28のROE予想平均を用いたROEとP/Bの関係でバリュエーションを裏付けている。

手法メモ

• バリュエーション手法その他

  ROE-P/B相関によるバリュエーション

  Goldman Sachsは、Kioxiaの予想ROEとP/Bを関連付け、FY3/27およびFY3/28のROE予想平均を用いて12カ月目標株価を設定している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  製造効率と技術移行の分析

  レポートは、工場の自動化、空間設計、設備導入、NAND世代移行が生産効率と利益率にどう波及するかを評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Kioxia Holdings (285A.T)

  主要なカバー企業であり、北上工場の生産効率改善とNAND需給逼迫の継続から恩恵を受けると見込まれる。

  強み

  自動化、搬送システム、拡張されたsub-fab能力、段階的なBiCS8生産、計画中のBiCS10生産。

  弱み

  工場見学から得られた短期業績に関する情報は限定的であり、K2は設備導入がまだ一部にとどまる。

  比較

  北上は大容量製品、四日市は通常、高帯域・高性能製品の生産に位置付けられている。

  リスク

  AI投資の減速、中国NAND競合、コストまたは稼働率による利益率圧力、円高、非AI向けNAND需要の弱含み。

主要データ

• 12カ月目標株価¥116,000ROE-P/Bの相関とFY3/27-FY3/28のROE予想平均に基づく。
• 株価¥53,8002026年9月28日終値。
• 示唆される上昇余地115.6%レポート記載の株価から目標株価までの上昇余地。
• FY3/27第2四半期営業利益予想¥1.98 trillionGoldman Sachs予想。会社ガイダンスの¥1.89 trillionとの比較。
• FY3/28EバリュエーションP/E 7.0x; P/B 5.7xGoldman Sachsの¥116,000目標株価が示唆する水準。
• K2の設備導入Just under half of available space追加設備の搬入はFY3/28上期まで段階的に進む見込み。

影響と示唆

レポートは、北上工場の自動化、施設構成、段階的な能力・技術展開がKioxiaの投資効率を高め、時間の経過とともに利益率を押し上げると論じている。NAND市場の需給逼迫継続と株主還元の強化可能性も、Buy判断を支える要素とみている。

リスク

• ハイパースケーラーを中心とするAI投資の減速は需要を弱める可能性がある。
• 中国のNAND企業の台頭は競争を激化させる可能性がある。
• コスト上昇または設備稼働率の変動は利益率を低下させる可能性がある。
• 対米ドルでの急激な円高は不利に働く可能性がある。
• 非AI用途向けNAND需要の減速は見通しを圧迫する可能性がある。