Kioxia Holdings（285A）：Goldman Sachs重申Kioxia买入评级，认为Kitakami效率举措将支持中期利润率扩张

概览

Goldman Sachs对Kitakami工厂参观的评估认为，Kioxia的制造设计和自动化举措将提高投资效率，并支持中期更强的利润率。该机构重申买入评级，理由还包括其认为NAND供需将保持紧张，以及股东回报有望增强。

核心观点

Goldman Sachs表示，其于9月28日参观Kioxia的Kitakami工厂，并未增加太多直接关系到近期盈利的信息，但加深了对公司旨在最大化投资效率的举措的理解。其核心的中期结论是，Kitakami更高的生产效率应能带来更强的利润率。Goldman Sachs重申买入评级，同时预计NAND供需将在一段时间内保持紧张，且股东回报有望改善。其FY3/27第二季度营业利润预测为¥1.98 trillion，高于公司¥1.89 trillion的指引，目前并未看到该指引的特定风险因素。 Kitakami是Kioxia的主要生产基地之一，另一基地为Yokkaichi。占地约40,000 square metres的K1于2020年投产；占地31,000 square metres的K2于2025年9月投产。该厂专注于前段晶圆工艺，目前不进行后段工艺。Kioxia已宣布将在K2以南土地建设K3，并计划使其规模至少与现有建筑相当；其计划于FY3/30开始运营，但未提供更具体的时间安排。 报告强调多项被视为效率驱动因素的运营特征。K1和K2均采用自动化生产系统处理操作员任务，并配备旨在提升生产效率的运输系统。K2为七层结构，洁净室下方设有两层sub-fab，而五层的K1设有一层sub-fab。随着技术代际更迭使工艺更加复杂，腔体数量增加，更多设备需要大量sub-fab空间；双层设计旨在节省空间并简化维护。K2中设备仅安装在可用空间的一半以下，后续设备交付预计将分阶段持续至FY3/28上半年。两座设施还采用隔震结构，以降低大地震造成的震动。 BiCS5仍是Kitakami的主要产品，而Kioxia在FY3/26末开始在全公司范围内转向BiCS8。继Yokkaichi完成转换后，Kitakami的BiCS8产出预计将分阶段增加至FY3/28，公司还计划在该厂推进BiCS10商业化生产。管理层表示，进一步提高生产效率，包括扩大规模，将是提升盈利能力的必要条件。两座工厂仍具有互补定位：尽管生产并非严格按产品代际或厂址划分，但既定方向是由Kitakami生产更高容量产品，Yokkaichi生产高带宽和高性能产品。 Goldman Sachs以ROE与P/B的关系，并采用其FY3/27-FY3/28 ROE预测均值，对Kioxia给出¥116,000的12个月目标价。该目标价对应FY3/28E P/E 7.0x和P/B 5.7x。报告列示的2026年9月28日收盘股价为¥53,800，较目标价隐含115.6%的上行空间。

分析框架

报告将工厂参观观察结果与Kioxia披露的生产计划及Goldman Sachs盈利预测结合。它将工厂自动化、布局和产能配置与生产效率及未来利润率相联系，并以采用FY3/27-FY3/28 ROE预测均值的ROE与P/B关系支持其估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法

  ROE-P/B相关性估值

  Goldman Sachs通过将Kioxia预期ROE与P/B相联系，并采用其FY3/27和FY3/28 ROE预测均值，设定12个月目标价。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  制造效率与技术转换分析

  报告评估工厂自动化、空间设计、设备安装及NAND代际转换如何传导至生产效率和利润率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kioxia Holdings (285A.T)

  主要覆盖公司；预计将受益于Kitakami生产效率改善及持续紧张的NAND供需。

  优势

  自动化、运输系统、扩大的sub-fab产能、分阶段BiCS8产出及计划中的BiCS10生产。

  劣势

  工厂参观提供的近期盈利信息有限，且K2设备配置仍未完成。

  对比

  Kitakami定位于生产更高容量产品，而Yokkaichi通常定位于生产高带宽和高性能产品。

  风险

  AI投资放缓、中国NAND竞争、成本或产能利用率导致的利润率压力、日元升值及非AI NAND需求走弱。

关键数据

• 12个月目标价¥116,000基于ROE-P/B相关性及FY3/27-FY3/28 ROE预测均值。
• 股价¥53,8002026年9月28日收盘价。
• 隐含上行空间115.6%报告所列股价至目标价的上行空间。
• FY3/27第二季度营业利润预测¥1.98 trillionGoldman Sachs预测，对比公司¥1.89 trillion的指引。
• FY3/28E估值P/E 7.0x; P/B 5.7x由Goldman Sachs的¥116,000目标价隐含。
• K2设备安装Just under half of available space后续设备交付预计将分阶段持续至FY3/28上半年。

影响与含义

报告认为，Kitakami的自动化、设施配置以及逐步推进的产能和技术部署可提高Kioxia的投资效率，并随着时间推移提升利润率。其认为持续紧张的NAND市场供需和潜在增强的股东回报，进一步支持买入立场。

风险

• 以超大规模云服务商为中心的AI投资放缓可能削弱需求。
• 中国NAND厂商崛起可能加剧竞争。
• 成本上升或产能利用率变化可能降低利润率。
• 日元对美元大幅升值可能带来不利影响。
• 非AI应用的NAND需求放缓可能对前景构成压力。