Kioxia Holdings Corp（285A）：UBS认为Kitakami产能具扩张选择权，近期业绩有望符合指引

概览

UBS的工厂参访报告考察Kioxia Kitakami的生产路线图、未来扩产能力及近期NAND定价前景。该机构预计盈利将符合指引，并维持Buy评级及¥126,000目标价。

核心观点

UBS表示，作为Kioxia两大主要生产基地之一，Kitakami正按阶段推进产能建设。K1已满负荷运行。K2已有一半厂房完成设备安装，其余一半正在安装。K3尚未建设，但预计其产出将从FY3/30开始贡献。公司层面，BiCS8位出货量在3月已超过总出货量的一半；Kitakami仍以BiCS5为主，预计该厂BiCS8出货将自2027年初开始贡献。UBS将Yokkaichi定位为专注于Super IOPS等高带宽产品，而Kitakami则侧重于提高生产效率和高容量BiCS10。Kioxia的目标是在约2029年、K3开始贡献时，使两座工厂的位出货量大致相当。 工厂参访亦显示出进一步实体扩张的选择权。UBS观察到K3旁有空地，可能支持K4扩建；停车场区域似乎也留有建设K5的空间。每栋厂房配备两层生产线；UBS估计，即使按最快设备安装速度，完成一层也需8–10个月，完成整栋厂房约需两倍时间。该机构估计每栋厂房的月产能为110–120K（按BiCS5等效计算），或60–65K（按BiCS8等效计算）。尽管存在上述选择权，UBS预计Yokkaichi和Kitakami的合计产能将从end-CY25的500K/month降至end-CY26的420K，再降至end-CY27的350K。 对于7月至9月期间，UBS现有预测假设平均单位价格环比上涨34%。该机构目前认为业绩越来越可能符合公司指引，原因是Kioxia最大客户Apple的单位价格低于行业平均水平，且随着长期协议增加，市场价格上涨速度已放缓。UBS估计公司指引意味着单位价格环比上涨20–30%。公司也否认曾向部分投资者暗示Q2业绩将低于指引。 估值方面，UBS认为此次工厂参访带来的印象可能偏中性。该机构基于FY3/28–FY3/31平均ROE为48%估算9.1%的股权资本成本，采用5.23x PBR，并设定¥126,000目标价。UBS维持12个月Buy评级。报告显示，截至28 September 2026股价为¥53,340，预测股价上涨空间为136.2%，预测股息率为4.9%，预测股票回报率为141.2%。

分析框架

UBS将Kitakami实地参访观察与Kioxia的生产计划、技术组合、单栋厂房估算产能、NAND单位价格假设及客户结构相结合，随后以市净率估值，并参考假设的股权资本成本和预测ROE。

方法论与常识提炼

• 估值方法PB 估值

  市净率估值

  UBS采用5.23x PBR推导出¥126,000目标价。

• 行业/产业分析框架供需框架

  NAND产能与定价分析

  报告将工厂产能、技术转换、长期协议及NAND单位价格变动与近期盈利前景联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kioxia Holdings Corp (285A.T)

  主要覆盖公司；UBS评估其生产扩张、NAND技术转换、定价前景和估值。

  优势

  K1已全面运营；K2安装正在推进；K3以及潜在的K4/K5提供扩张选择权。BiCS8已占公司位出货量一半以上。

  劣势

  Yokkaichi和Kitakami合计产能预计将持续下降至end-CY27。

  对比

  Yokkaichi专注于Super IOPS等高带宽产品，而Kitakami侧重于生产效率及高容量BiCS10。

  风险

  NAND周期性、供需趋于平衡后可能出现的价格下跌、AI及半导体投资走弱，以及技术领先地位可持续性的不确定性。

关键数据

• K1运行状态Full capacityKitakami的K1目前已满负荷利用。
• K3产出贡献时间FY3/30尚未建成的K3预计开始贡献产出的时间。
• 每栋厂房估算月产能110–120K BiCS5-equivalent; 60–65K BiCS8-equivalentUBS估计。
• 合计工厂产能预测500K/month at end-CY25; 420K at end-CY26; 350K at end-CY27Yokkaichi加Kitakami的预测。
• 7月至9月平均单位价格预测+34% qoqUBS当前预测；该机构估计公司指引意味着环比上涨20–30%。
• 股权资本成本9.1%基于FY3/28–FY3/31平均ROE为48%。
• 目标估值倍数5.23x PBR用于设定目标价。
• 预测股票回报率141.2%由136.2%预测股价上涨空间和4.9%预测股息率构成。

影响与含义

UBS认为工厂路线图表明公司具备长期产能扩张空间和向更新NAND技术转换的能力，而近期盈利结果取决于单位价格上涨是否符合其对公司指引的预期。该机构维持Buy评级及基于PBR的目标价。

风险

• NAND市场具有强周期性，一旦供需走向平衡，价格可能下跌。
• AI投资或更广泛半导体投资放缓可能削弱需求。
• Kioxia技术优势的可持续性存在不确定性。
• 价格上涨期间的高利润杠杆使盈利对价格变动敏感。

后续跟踪

• K2设备安装进展，以及K3建设和自FY3/30开始贡献的时间。
• Kitakami的BiCS8出货自2027年初开始贡献的情况。
• NAND单位价格变化、长期协议趋势，以及7月至9月业绩是否符合公司指引。
• 可用土地是否用于K4或K5扩建。