高盛重申 Kioxia Holdings 买入评级，强调NAND供需紧张下盈利韧性

概览

高盛基于6月23日上午与 Kioxia Holdings IR团队的投资者电话会，梳理了公司对长期协议、XL-Flash研发进展、未来盈利与财务策略的看法。报告核心判断是，尽管NAND行业仍存在周期波动，但在供需持续紧张和AI相关需求推动下，Kioxia较过去周期更高的利润水平具备持续性。

核心观点

第一，Kioxia对LTA保持灵活但以盈利为先，约50%的未来两年覆盖率有助于稳定价格底线。第二，XL-Flash面向推理GPU服务器扩展内存容量的场景，若产品性能和溢价落地，可能强化公司在高性能SSD中的差异化。第三，公司认为NAND供需紧张至少持续至CY27，甚至可能至CY28，这支持未来2-3年盈利高于市场预期的判断。第四，中国NAND厂商扩产和份额提升需要关注，但管理层认为性能差距仍在，客户也倾向双供应商策略。

分析框架

报告主要采用电话会纪要与公司IR表述归纳，结合高盛盈利预测、估值框架、目标价历史和行业供需判断，对Kioxia的盈利持续性、产品差异化与风险因素进行评估。

方法论与常识提炼

• 估值P/B与ROE相关性估值

  12个月目标价

  高盛的12个月目标价¥93,000基于P/B与FY3/27E-FY3/28E平均ROE之间的相关性，隐含FY3/27E P/E为9.5倍、P/B为8.0倍。

• 因子分析GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数与综合分位

  Goldman Sachs Factor Profile通过成长、财务回报、估值倍数和综合指标，将股票与评级覆盖股票及行业同业进行比较。

• 并购可能性M&A Rank

  M&A Rank 3

  报告披露Kioxia的M&A Rank为3，代表被收购概率较低，通常不纳入目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kioxia Holdings (285A.T)

  报告主体公司，高盛覆盖并重申Buy评级。

  优势

  NAND供需紧张、LTA覆盖率提升、XL-Flash推进、未来2-3年盈利或高于市场预期。

  劣势

  仍处于周期性NAND行业，盈利受价格、成本、稼动率和汇率影响较大。

  对比

  相较SanDisk与SK Hynix共同开发的HB Flash，管理层认为Kioxia基于SSD的方案不需要TSV等额外制造工艺，具备差异化。

  风险

  AI投资放缓、中国NAND厂商崛起、成本上升、产能利用率波动、日元兑美元大幅升值、非AI NAND需求放缓。

• SANDISK CORP (SNDK.US)

  作为HB Flash相关竞争参照被提及。

  优势

  与SK Hynix共同开发HB Flash，参与高性能存储竞争。

  劣势

  报告未对SanDisk基本面作独立评估。

  对比

  Kioxia强调其SSD方案相对HB Flash无需TSV等额外制造流程。

  风险

  报告未提供针对SanDisk的独立风险评估。

• NAND行业

  Kioxia盈利和估值的核心行业背景。

  优势

  供需紧张预计至少持续至CY27，AI相关需求和高性能SSD应用提供增量空间。

  劣势

  行业周期性强，价格和库存波动会影响盈利可持续性。

  对比

  中国厂商扩产可能改变竞争格局，但管理层认为性能差距仍存在，客户倾向双供应商。

  风险

  新增供给、需求放缓、成本上涨和非AI应用疲弱。

关键数据

• 评级Buy高盛重申买入评级。
• 目标价¥93,00012个月目标价，基于P/B与ROE相关性估值。
• 参考收盘价¥65,850目标价历史表中31-May-26收盘价。
• 隐含上行空间约41.2%按¥93,000目标价与¥65,850收盘价估算。
• LTA覆盖率约50%从CY27开始未来两年的长期协议覆盖率。
• NAND市场增长CY25-CY28 CAGR 22%按容量bit口径计算，公司预计自身bit出货大致跟随市场增长。
• XL-Flash样品计划CY26年底超过1000万IOPS；CY27第二代1亿IOPS面向推理GPU服务器扩展内存容量的高性能SSD。
• 研发投入规划FY3/27-FY3/29年均¥230bnFY3/27预计介于FY3/26实际¥141.1bn与¥230bn之间，FY3/28起进一步增加。
• FY3/27E收入¥9,733.4bn高盛预测。
• FY3/27E经营利润¥7,677.3bn高盛预测。
• FY3/27E EPS¥9,799.0高盛预测。
• FY3/27E P/E9.4x财务预测表披露。

影响与含义

若NAND供需紧张持续、LTA价格机制有效保护盈利、XL-Flash获得高端AI服务器相关需求认可，Kioxia未来盈利中枢可能高于历史周期和市场预期，支撑高盛维持积极观点。相反，AI资本开支放缓、非AI需求疲弱、日元升值或中国NAND竞争加剧将削弱这一投资逻辑。

风险

• 以hyperscaler为核心的AI投资放缓。
• 中国NAND厂商扩产并提升市场份额。
• 成本上升或产能利用率波动导致利润率下降。
• 日元兑美元大幅升值。
• 非AI应用的NAND需求放缓。
• NAND行业周期性仍可能压制利润持续性。

后续跟踪

• CY27起LTA覆盖率约50%的合同执行、定价弹性和盈利保护效果。
• XL-Flash在CY26年底和CY27的样品交付进度、性能兑现和每GB溢价。
• NAND供需紧张是否延续至CY27或CY28。
• 中国NAND厂商的产能扩张、市场份额和性能追赶速度。
• Kioxia bit出货增长是否跟随CY25-CY28行业22% CAGR预期。
• FY3/27-FY3/29研发投入节奏及其对现金流和竞争力的影响。