高盛称日本半导体前道设备情绪仍强，但WFE与涨价预期可能已过高

概览

本报告总结高盛7月6日至10日在香港约40场投资者会议后的日本半导体行业反馈。尽管截至6月的股价上行趋势有所变化，投资者整体仍看多AI需求和半导体设备周期，尤其偏好前道设备和存储资本开支相关公司。但报告标题和正文均提示，前道企业的增长和涨价预期似乎已经较高，后续需要关注预期兑现难度。

核心观点

核心观点有三点：第一，投资者对半导体设备周期仍偏乐观，尤其看好WFE扩张带来的前道设备受益；第二，市场对CY27 WFE规模、前道设备涨价以及NAND短期涨价的预期已经偏高，高盛对CY27 WFE估算为US$187bn，低于投资者约US$200bn的普遍预期；第三，个股选择上，高盛更重视公司能否凭借技术变化、专有技术或份额提升跑赢行业收入增速，并进一步带动利润率显著提升。

分析框架

报告基于投资者会议反馈、子行业偏好对比、WFE和存储价格预期，以及覆盖公司目标价、估值方法和风险框架进行分析。个股目标价主要参考全球SPE行业平均估值倍数、未来年度盈利估算、P/B与ROE相关性，以及相对行业溢价或折价。

方法论与常识提炼

• 估值方法全球SPE行业倍数法

  以全球半导体生产设备行业平均倍数为基础，并结合公司相对溢价或折价

  DISCO、Kokusai Electric、Advantest、Lasertec、SCREEN Holdings和Tokyo Electron等目标价使用全球SPE行业平均约18倍估值倍数，并根据公司竞争力、增长质量或风险给予相对溢价或折价。

• 估值方法P/B与ROE相关性

  基于P/B与预测ROE之间的相关关系确定目标价

  Ebara目标价基于P/B与高盛FY12/27E ROE估算之间的相关关系。

• 股票筛选框架公司特定增长与利润率传导

  收入增速跑赢行业且利润率显著提升

  高盛强调两项个股推荐关键：公司能否通过技术变化、专有技术或份额提升实现高于行业平均的销售增长，以及收入端强势能否转化为利润率显著上升。

• 披露框架GS Factor Profile

  Growth、Financial Returns、Multiple和Integrated分位比较

  高盛因子画像通过增长、财务回报、估值倍数和综合指标，将股票与市场及行业同业进行比较，用于提供投资背景。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Tokyo Electron (8035.T)

  前道设备核心受益标的；Buy；目标价¥83,000

  优势

  受益于WFE市场扩张预期和前道设备偏好；高盛给予相对行业30%溢价。

  劣势

  投资者预期已较高，设备涨价外溢和WFE持续增长需要兑现。

  对比

  在SPE中，相比后道公司更符合投资者当前偏好的前道方向。

  风险

  半导体库存调整延长、出口限制进一步强化、利率上行压制估值倍数、以hyperscaler为中心的AI投资放缓。

• Lasertec (6920.T)

  Buy且位于APAC conviction list；目标价¥67,000

  优势

  高盛将其列为SPE板块重点买入标的，目标价方法给予50%相对溢价。

  劣势

  正文称投资者对存储敞口较低公司如Lasertec的乐观程度相对不高。

  对比

  相较前道设备公司，短期投资者关注度可能较低，但仍被高盛列为重点推荐。

  风险

  ACTIS在晶圆厂采用进展不足、客户需求弱于预期、日元兑美元快速升值。

• DISCO (6146.T)

  后道设备；Buy；目标价¥100,000

  优势

  高盛维持Buy，目标价方法给予50%相对溢价。

  劣势

  报告反馈显示，投资者对后道公司整体并不如前道公司乐观。

  对比

  相对于Tokyo Electron等前道标的，投资者会议中的偏好较弱。

  风险

  AI相关需求放缓或份额流失、中国需求放缓或出口管制收紧、日元兑美元快速升值、半导体资本开支进入下行周期。

• Ebara (6361.T)

  半导体设备相关；Buy；目标价¥7,800

  优势

  高盛维持Buy，并以P/B与ROE相关性评估目标价。

  劣势

  报告称投资者对存储敞口较低公司如Ebara的看多人数不多。

  对比

  与前道设备纯周期受益标的相比，其投资逻辑更依赖公司特定因素和ROE改善。

  风险

  中国CMP系统厂商竞争力上升、半导体器件新技术采用较慢、原油/LNG价格和炼化利润率下降、关键客户投资变化。

• Kioxia Holdings

  存储领域Buy；目标价¥77,000披露于监管信息

  优势

  近期股价调整被许多投资者视为加仓机会，受益于存储价格上行预期。

  劣势

  NAND价格变化率下降使盈利惊喜相较此前更难出现。

  对比

  与SPE设备公司不同，主要暴露于存储价格和供需周期。

  风险

  NAND价格上涨持续性不足、价格涨幅变化率放缓、存储供需平衡恶化。

• Kokusai Electric (6525.T)

  前道设备相关；Neutral；目标价¥9,500

  优势

  属于投资者关注的前道设备公司之一，受WFE扩张预期支撑。

  劣势

  高盛评级为Neutral，暗示当前风险回报不如Buy评级标的。

  对比

  与Tokyo Electron同属前道偏好方向，但评级更保守。

  风险

  出口管制变化、竞争格局因竞争对手战略变化而改变、客户资本开支意愿波动。

• Advantest (6857.T)

  后道测试相关；Neutral；目标价¥34,000

  优势

  仍处于半导体设备覆盖范围，并受测试需求变化影响。

  劣势

  投资者对后道公司看多情绪相对有限。

  对比

  相较前道设备公司，会议反馈中投资者偏好较弱。

  风险

  市场份额波动、中国测试需求趋势变化、日元兑美元汇率波动、新进入者导致份额下降。

• SCREEN Holdings (7735.T)

  前道设备相关；Sell；目标价¥12,500

  优势

  属于投资者关注的前道设备公司之一，理论上受益于WFE扩张叙事。

  劣势

  高盛给予Sell评级，并在估值上给予40%相对折价。

  对比

  虽然处于前道设备偏好方向，但高盛评级显著弱于Tokyo Electron、DISCO和Lasertec等。

  风险

  市场份额因公司特定因素上升、股东回报改善、市场风格转向价值股可能构成上行风险。

关键数据

• 投资者会议数量与地点约40场；香港；2026年7月6日至10日作为本报告投资者访问反馈的主要来源。
• 投资者对CY27 WFE市场的预期约US$200bn高于高盛CY27 WFE估算US$187bn，显示市场预期较高。
• CY3Q NAND价格预期环比约+15%-20%投资者仍预期短期上涨，但也担忧涨幅变化率未来逐步放缓。
• DISCO目标价与评级Buy；12个月目标价¥100,000；ticker 6146.T基于全球SPE行业平均18倍估值及FY3/28E估算，并给予50%相对溢价。
• Ebara目标价与评级Buy；12个月目标价¥7,800；ticker 6361.T基于P/B与FY12/27E ROE估算的相关关系。
• Kokusai Electric目标价与评级Neutral；12个月目标价¥9,500；ticker 6525.T基于全球SPE行业平均18倍估值及FY3/28E估算。
• Advantest目标价与评级Neutral；12个月目标价¥34,000；ticker 6857.T基于全球SPE行业平均18倍估值及FY3/28E估算，并给予40%相对溢价。
• Lasertec目标价与评级Buy；12个月目标价¥67,000；ticker 6920.T为APAC conviction list股票；基于全球SPE行业平均18倍估值及FY6/28E估算，并给予50%相对溢价。
• SCREEN Holdings目标价与评级Sell；12个月目标价¥12,500；ticker 7735.T基于全球SPE行业平均18倍估值及FY3/28E估算，并给予40%相对折价。
• Tokyo Electron目标价与评级Buy；12个月目标价¥83,000；ticker 8035.T基于全球SPE行业平均18倍估值及FY3/28E估算，并给予30%相对溢价。

影响与含义

报告对日本半导体设备链的含义是：行业情绪仍有AI需求和存储资本开支支撑，但前道设备的乐观预期已经集中，若WFE扩张、设备涨价或NAND涨价节奏低于预期，股价可能面临估值和盈利预期回调压力。投资上应优先关注具备公司特定增长驱动、份额提升和利润率扩张能力的标的，而不是单纯押注行业周期上行。

风险

• WFE市场规模和CY28以后持续增长不及当前投资者较高预期。
• 前道设备涨价进展不及预期，或TEL涨价向其他公司的外溢效果有限。
• NAND价格上涨幅度和变化率逐步放缓，使Kioxia等存储相关盈利惊喜下降。
• 出口管制进一步强化，影响日本半导体设备公司收入和估值。
• 日元兑美元快速升值压缩以海外收入计价或出口相关公司的盈利。
• 以hyperscaler为中心的AI投资放缓，削弱半导体设备需求预期。
• 半导体行业库存调整期延长或资本开支进入下行周期。

后续跟踪

• CY27 WFE市场是否接近投资者约US$200bn预期，还是更接近高盛US$187bn估算。
• CY28以后WFE增长是否能由存储厂新晶圆厂公告持续支撑。
• TEL前道设备涨价执行进度，以及是否扩散至其他前道设备公司。
• CY3Q NAND价格是否实现约15%-20%环比上涨，以及后续涨幅变化率是否放缓。
• AI需求、CPU相关资本开支、GPU/ASIC相关需求之间的结构性变化。
• 公司特定技术变化、专有技术、市场份额提升能否带来高于行业的销售增长和利润率改善。