Kioxia 1Q基本符合预期，超预期回购强化盈利与现金流信心
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Kioxia 1Q基本符合预期，超预期回购强化盈利与现金流信心
高盛重申Kioxia Holdings买入评级和12个月目标价¥116,000，认为NAND供需趋紧、AI相关需求和资本回报将支持未来2-3年更高且更可持续的利润水平。
- 1Q非GAAP营业利润为约¥1.33万亿，略低于高盛和彭博一致预期，但考虑奖金拨备、部分发货递延及IFRS费用后整体在预期范围内。
- 2Q非GAAP营业利润指引为约¥1.9万亿，接近高盛估计和彭博一致预期，管理层预计美元收入环比增长34%，价格贡献大于销量贡献。
- 公司宣布最多¥8000亿、3000万股的股份回购，约占流通股5.5%，并计划1拆3股票分拆，被高盛视为管理层对未来盈利增长和现金流生成能力的信心信号。
- 高盛维持12个月目标价¥116,000和买入评级，并认为FY3/28市盈率约3倍偏低，随着市场确认更高利润可持续，估值倍数有望扩张。
研报解读
概览
本报告为高盛对Kioxia Holdings 1Q业绩的点评。公司1Q非GAAP营业利润约¥1.33万亿，虽略低于高盛预期¥1.42万亿和彭博一致预期¥1.37万亿，但主要受员工奖金拨备、部分季度末发货递延以及诉讼损失和股权激励费用影响，整体仍被视为大体符合预期。2Q利润指引约¥1.9万亿，接近市场预期。更重要的是，公司在股价快速回调后宣布大规模股份回购和股票分拆，高盛认为这显示管理层对未来盈利增长和现金流能力具备信心。
核心观点
高盛的核心观点是，Kioxia的盈利周期可能不同于以往NAND周期：尽管NAND行业仍具周期性，但AI相关存储需求、企业级SSD需求、HDD供应紧张以及主要存储厂商优先投资DRAM等因素，将使NAND供需紧张延续至2027年甚至可能进入2028年。公司具备较强成本竞争力和较高利润率，数据中心产品推进也构成长期正面因素。高盛因此维持Buy评级和¥116,000目标价。
分析框架
报告结合季度业绩与指引、管理层业绩说明会要点、供需与价格判断、长期协议覆盖、资本开支纪律、股东回报政策以及估值方法进行分析。估值主要基于P/B与FY3/27E-FY3/28E平均ROE之间的相关性，并参考隐含FY3/28E P/E 7.8倍、P/B 4.6倍。
方法论与常识提炼
以盈利能力驱动账面价值倍数
高盛将12个月目标价¥116,000建立在P/B与FY3/27E-FY3/28E平均ROE相关性的基础上，隐含FY3/28E P/E为7.8倍、P/B为4.6倍。
NAND供需紧张与价格上行
报告重点评估AI、企业级SSD、HDD替代和主要厂商资本开支方向对NAND价格和利润率的影响，认为供需趋紧可能持续至CY27。
成长、财务回报、估值倍数与综合因子比较
GS Factor Profile通过成长、财务回报、估值倍数及综合指标，将个股与市场及行业同业进行比较，用于补充投资背景。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Kioxia Holdings (285A.T)研究标的；日本NAND闪存公司股票
- 优势
- 全球第三大NAND闪存厂商，成本竞争力较强，利润率较高，数据中心产品推进带来成长空间，管理层资本回报行动积极。
- 劣势
- NAND行业仍具周期性，竞争者数量多于HDD和DRAM市场，盈利对价格、利用率和汇率敏感。
- 对比
- 高盛认为相较以往NAND周期，本轮AI需求、eSSD需求和有限供给增量可能使公司维持更高利润水平。
- 风险
- AI投资放缓、中国NAND厂商崛起、成本上升或产能利用率波动、日元兑美元大幅升值、非AI应用NAND需求放缓。
关键数据
- 12个月目标价¥116,000高盛维持不变。
- 评级Buy高盛重申买入评级。
- 1Q非GAAP营业利润约¥1.33万亿略低于高盛估计¥1.42万亿和彭博一致预期¥1.37万亿，但整体在预期范围内。
- 2Q非GAAP营业利润指引约¥1.9万亿接近高盛估计约¥1.97万亿和彭博一致预期约¥1.95万亿。
- 2Q美元收入指引环比增长34%管理层预计价格贡献大于销量贡献。
- 股份回购最高¥8000亿/3000万股约占流通股5.5%。
- 股票分拆1拆3记录日为2026年9月30日。
- FY3/27营业利润预测调整下调1%主要反映各项拨备。
- FY3/28-FY3/29营业利润预测调整上调3%/4%主要因USD/JPY假设由155调整至160。
- FY3/28估值P/E约3倍高盛认为该估值未充分反映未来较高利润的可持续性。
影响与含义
报告对投资含义偏正面。短期看，2Q指引有望缓解市场对NAND价格上涨和盈利动能的担忧；中期看，股份回购和潜在进一步分红显示资本配置更积极，有助于提升管理层在资本市场中的信誉；长期看，若AI和数据中心存储需求持续强劲，Kioxia的盈利水平可能高于过去周期并推动估值重估。
风险
- 以超大规模云厂商为核心的AI投资放缓。
- 中国NAND厂商崛起导致竞争加剧。
- 成本上升或产能利用率波动导致利润率下降。
- 日元兑美元大幅升值冲击盈利。
- 非AI应用的NAND需求放缓。
- 若NAND供给增加快于预期，价格上行和利润可持续性可能受压。
后续跟踪
- 2Q实际出货、价格谈判结果和非GAAP营业利润是否达到指引。
- 约50%尚在谈判中的2Q销售量价格落地情况。
- CY27至CY28 NAND供需紧张是否延续。
- 长期协议覆盖率能否向CY28出货量50%的目标推进。
- 股份回购执行进度及是否出现额外股东回报或分红。
- AI推理和智能体应用对NAND需求的实际拉动强度。
- USD/JPY汇率变化对盈利预测的影响。