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IR Day强化高盛对Kioxia的Buy观点：AI与eSSD需求支撑NAND高利润周期
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IR Day强化高盛对Kioxia的Buy观点：AI与eSSD需求支撑NAND高利润周期
高盛认为，Kioxia在IR Day中披露的需求、LTA和资本开支信息，进一步支持NAND行业未来2-3年可维持较高且更稳定利润的判断。
- 管理层预计CY25-CY28 NAND市场按容量口径年复合增长22%，高于一年前指引的20%。
- 数据中心NAND需求由推理AI带动，预计年复合增长46%，Kioxia希望将eSSD份额由约10%提升至约15%。
- 公司预计NAND供需偏紧至少持续到2H27，当前未来两年LTA覆盖率约50%，并计划进一步提高。
- FY3/27-FY3/29资本开支计划约每年¥4700亿，重点投向既有四日市Y7和北上K2厂区的BiCS 8与BiCS 10设备。
- 高盛维持Buy评级和¥93,000的12个月目标价，认为市场仍未充分反映未来2-3年利润的更高与更可持续水平。
研报解读
概览
本报告总结Kioxia Holdings在2026年6月2日收盘后举行的Investor Day。公司重点讨论AI应用带来的NAND需求展望、长期协议LTA、资本开支和股东回报。高盛认为这些信息验证其此前上调后的NAND市场观点：行业仍具周期性，但未来2-3年可维持高于以往周期的利润水平。
核心观点
核心观点是NAND需求将继续强于供给，AI推理服务器中的存储重要性提升，使NAND和SSD不再只是简单存储部件，而是影响系统性能的关键设备。LTA谈判推进有助于降低利润周期底部的波动，纪律性资本开支则有望避免供给过快扩张。基于这些因素，高盛预计Kioxia股价仍有进一步上行空间。
分析框架
报告从管理层IR Day信息出发，拆分需求、商业模式、资本开支和资本配置四条线索，并将其与高盛5月31日报告中对NAND周期的修正观点相互验证。估值上使用P/B与FY3/27E-FY3/28E平均ROE的相关性来确定目标价。
方法论与常识提炼
以FY3/27E-FY3/28E平均ROE和P/B相关性推导12个月目标价。
高盛给出的12个月目标价为¥93,000，对应FY3/27E P/E 9.5倍、P/B 8.0倍。
从成长、财务回报、估值倍数和综合指标比较股票相对市场及行业同业的属性。
该框架使用分析师预测的销售、EBITDA、EPS、ROE、ROCE、CROCI及估值指标，将标准化排名转换为百分位。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Kioxia Holdings (285A.T)报告直接覆盖标的，并维持Buy评级。
- 优势
- 成本竞争力较强；NAND供需趋紧；AI数据中心和eSSD产品进展带来成长弹性；LTA有助于稳定利润率。
- 劣势
- NAND行业仍具周期性，参与者数量多于HDD和DRAM市场，价格与产能利用率仍可能波动。
- 对比
- 高盛称Kioxia是全球第三大NAND闪存制造商，并认为其相对高利润率和数据中心产品推进具备正面意义。
- 风险
- AI投资放缓、中国NAND竞争者崛起、成本上升或产能利用率波动、日元兑美元快速升值、非AI NAND需求走弱。
- NAND与eSSD产业链Kioxia业绩与NAND供需、eSSD需求和AI服务器存储架构高度相关。
- 优势
- 推理AI提升SSD在系统性能中的战略地位，企业级SSD需求和HDD供给紧张共同支撑NAND价格。
- 劣势
- 非AI应用如PC和智能手机需求相对偏弱，行业仍可能受供给扩张影响。
- 对比
- 相较HDD和DRAM市场，NAND参与者更多，因此高盛并未认为行业结构已彻底改变。
- 风险
- 主要存储厂商投资方向变化、出口管制影响、DRAM采购路径变化以及中国厂商扩张都可能改变供需格局。
关键数据
- NAND市场容量增长CY25-CY28 CAGR 22%高于一年前公司战略会上给出的20% CAGR指引。
- 数据中心NAND增长CAGR 46%增长主要由推理AI应用带动。
- eSSD份额目标约10%提升至约15%公司计划开发并推出更适配客户需求的新产品。
- 供需紧张持续时间至少持续至2H27管理层预计NAND需求超过供给的状态仍将延续。
- LTA覆盖率未来两年约50%公司正在与多家客户谈判，部分协议已签署，并计划继续提升覆盖率。
- 资本开支计划FY3/27-FY3/29每年约¥4700亿FY3/27资本开支指引为¥4500亿，FY3/28预计维持类似水平。
- 既有产能空间现有厂房预计可支撑至1H2029投资重点在四日市Y7和北上K2厂区；2030年后可能需要国内新厂房。
- 目标价¥93,000基于P/B与FY3/27E-FY3/28E平均ROE相关性，隐含FY3/27E P/E 9.5倍、P/B 8.0倍。
影响与含义
如果AI相关NAND需求持续强劲、LTA覆盖率继续提升且行业供给保持克制，Kioxia的利润波动可能较历史周期更浅，估值中枢也可能获得支撑。对投资者而言，关键不只是短期NAND涨价，而是市场是否承认未来2-3年盈利的稳定性和可持续性。
风险
- 以hyperscaler为中心的AI投资放缓。
- 中国NAND厂商崛起并加剧竞争。
- 成本上升或产能利用率波动导致利润率下降。
- 日元兑美元大幅升值压缩盈利。
- 非AI应用的NAND需求放缓。
- LTA虽然推进，但公司仍希望保留中期灵活性，因此利润稳定性并非完全锁定。
后续跟踪
- NAND需求超过供给能否持续到2H27以后。
- 未来两年LTA覆盖率是否从约50%进一步提高。
- eSSD市场份额能否从约10%提升至约15%。
- FY3/27-FY3/29每年约¥4700亿资本开支是否保持纪律性。
- 四日市Y7和北上K2厂区设备投资进度，以及2030年后是否需要北上新厂房。
- FY3/28起计划启动的累进基础股息，以及是否提前至2H FY3/27。
- NAND价格、AI服务器需求、DRAM投资优先级和主要韩国存储厂在中国晶圆厂的设备出口管制影响。