欧美投资者对日本半导体与技术材料股整体偏乐观，Kioxia仍是首选
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欧美投资者对日本半导体与技术材料股整体偏乐观，Kioxia仍是首选
J.P. Morgan会后反馈显示，投资者正在计入WFE上修、Terafab潜在增量、NAND价格上涨和长期协议改善，偏好顺序为Kioxia、Tokyo Electron、Advantest/SCREEN、Nittobo/JX Advanced Metals。
- 欧美投资者对高估值保持谨慎，但对半导体和技术材料板块的主流情绪仍偏乐观。
- 团队预计WFE市场为CY2026年1590亿美元、CY2027年2050亿美元、CY2028年2370亿美元，并认为TSMC资本开支、DRAM和Terafab可能带来上行空间。
- Kioxia讨论度最高，投资者对五年期不可取消LTA、NAND价格上涨和Super High IOPS的盈利贡献预期更强。
- 个股选择标准集中在TSMC/DRAM销售权重、提价能力和高增长细分领域敞口。
研报解读
概览
本报告是J.P. Morgan对6月22日当周与美国及欧洲投资者会面后的反馈总结，覆盖日本半导体设备、NAND存储、技术材料和相关公司。报告核心判断是：尽管估值偏高引发部分担忧，但投资者对行业上行周期、WFE市场扩张、NAND供需和日本关键设备/材料公司的成长性仍保持积极态度。
核心观点
报告最看好Kioxia，其次是Tokyo Electron，再到Advantest和SCREEN Holdings，随后是Nittobo和JX Advanced Metals。核心逻辑包括：WFE市场预测仍有上修可能，尤其Terafab可能成为CY2028年市场规模超过2500亿美元的增量因素；NAND价格预期和长期协议条款更偏多；高DRAM或TSMC敞口、提价能力和技术壁垒是筛选个股的主要标准。
分析框架
报告采用投资者会议反馈、自上而下WFE市场预测、存储供需价格判断、个股业务敞口比较和估值/表现表交叉验证的方法，重点比较各公司在AI、DRAM、NAND、前道设备和高端材料中的增长弹性。
方法论与常识提炼
通过晶圆厂设备支出判断半导体设备需求周期。
报告给出CY2026-CY2028年WFE预测，并讨论TSMC资本开支、DRAM和Terafab对行业规模的潜在上行贡献。
用多场投资者讨论中的关注点和争议点识别市场预期变化。
报告指出投资者最关注Kioxia、WFE上修、NAND价格、LTA条款以及高DRAM/TSMC敞口公司。
比较公司在DRAM、TSMC、NAND、InP基板和高端玻纤等领域的成长敞口及提价能力。
报告认为高成长细分市场敞口、产品稀缺性、价格调整能力和技术进入壁垒是区分个股吸引力的关键。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- KIOXIA Holdings (285A.T)核心首选；Overweight
- 优势
- LTA预期改善、NAND价格强于预期、Super High IOPS可能进一步收紧供需并提升盈利。
- 劣势
- 价格上涨预期已较强，且报告预计消费类应用价格自2027年起可能下降。
- 对比
- 在讨论热度和偏好顺序中位列第一，投资者预期强于J.P. Morgan预测和亚洲投资者预期。
- 风险
- NAND价格回落、LTA落地不及预期、Super High IOPS放量慢于预期。
- Tokyo Electron (8035.T)优先推荐；Overweight
- 优势
- 在刻蚀、沉积、EUV协同开发等高增长设备类别中具备强势地位，DRAM权重高且有提价改善利润率的空间。
- 劣势
- 估值和周期预期可能已经反映较多乐观情景。
- 对比
- 偏好顺序仅次于Kioxia，DRAM相关吸引力高于SCREEN当前占比。
- 风险
- WFE上修不及预期、DRAM投资放缓、提价接受度下降。
- Advantest (6857.T)推荐；Overweight
- 优势
- 新系统占比提升，CPU和CPO机会扩张，客户测试外包可能增加。
- 劣势
- 股价受下一代GPU测试时间预期下降、ASIC测试时间可能更短和ASIC份额流失担忧压制。
- 对比
- 与SCREEN并列在偏好顺序第三梯队，报告仍维持积极态度。
- 风险
- ASIC份额损失、SoC tester TAM未上调、GPU/ASIC测试时间低于预期。
- SCREEN Holdings (7735.T)推荐；Overweight
- 优势
- 受益于WFE增长和DRAM清洗工艺难度提升，未来DRAM份额有扩张空间。
- 劣势
- FY2025 SPE销售中DRAM应用占比仅12%，低于Tokyo Electron和Kokusai。
- 对比
- 估值折价部分来自DRAM敞口偏低，但技术演进可能改善相对定位。
- 风险
- DRAM份额提升慢于预期、清洗设备需求增长不足、行业估值回调。
- Nittobo (3110.T)推荐；Overweight
- 优势
- T-glass TAM可能随MLC和AI DDR应用扩张，管理层已计划到FY2027末将T-glass产能提升至FY2023末的三倍。
- 劣势
- 近期股价疲弱，缺乏短期催化；管理层否认本财年进一步提价。
- 对比
- 投资者关注度高，但对竞争、供需和PTFE替代存在分歧。
- 风险
- T-glass竞争加剧、供需宽松、PTFE对NE/NER-glass成长性的影响。
- JX Advanced Metals (5016.T)推荐；Overweight
- 优势
- InP基板投资积极，目标到FY2030扩产7-10倍，有望在光电融合领域形成中长期盈利支柱。
- 劣势
- 投资者兴趣不均衡，部分原因是铜价担忧。
- 对比
- 相较传统溅射靶材业务，InP基板更能体现高壁垒和长期成长。
- 风险
- 铜价波动、InP需求或价格修订不及预期、扩产执行风险。
关键数据
- WFE市场预测CY2026年1590亿美元、CY2027年2050亿美元、CY2028年2370亿美元分别同比增长28%、29%、16%；报告认为TSMC资本开支、DRAM和Terafab可能带来上行空间。
- Terafab潜在投资规模初始投资550亿美元，总投资可能达1190亿美元6月3日Grimes County公开听证会提及；美国投资者关注度较高。
- 投资者对NAND价格的预期Apr-Jun +70%-90% QoQ，Jul-Sep +20%-35% QoQ，Oct-Dec +10%-30% QoQ高于J.P. Morgan对Kioxia相关预测的+69%、+20%、+8%。
- Kioxia价格与目标价现价¥88,450，目标价¥155,000价格截至2026年6月29日收盘，评级Overweight。
- DRAM设备销售占比Tokyo Electron 31%，Kokusai 30%，SCREEN Holdings 12%报告认为SCREEN的DRAM占比较低是估值折价因素之一，但清洗工艺难度提升可能带来份额扩张。
影响与含义
若WFE市场上修、NAND价格上涨和长期协议改善持续兑现，日本半导体设备与技术材料龙头的盈利预期可能继续上调。Kioxia受益于NAND供需紧张和Super High IOPS，Tokyo Electron和SCREEN受益于前道设备与DRAM投资扩张，Advantest受益于CPU、CPO和外包测试机会，Nittobo和JX Advanced Metals则分别受益于高端玻纤和InP基板的中长期成长。
风险
- 高估值可能限制板块进一步上行空间。
- WFE市场上修依赖TSMC资本开支、DRAM投资和Terafab进度，存在时点和规模不确定性。
- NAND价格和LTA条款若低于市场预期，Kioxia盈利弹性可能被下修。
- Advantest面临GPU/ASIC测试时间、ASIC份额和SoC tester TAM预期风险。
- Nittobo面临T-glass竞争、供需宽松和PTFE替代路径不确定性。
- JX Advanced Metals受铜价、InP基板扩产和价格调整兑现度影响。
后续跟踪
- Terafab投资周期、设备采购时点及其是否推动CY2028年WFE市场超过2500亿美元。
- Micron等存储厂商LTA条款对Kioxia客户谈判的影响。
- eSSD和消费类NAND价格在2026年下半年到2027年的分化。
- Advantest Apr-Jun业绩会中CPU tester趋势和管理层是否上调SoC tester TAM。
- Nittobo是否在Jul-Sep季度或之后宣布面向FY2028需求的大型投资和配套提价。
- JX Advanced Metals InP基板扩产、价格修订和光电融合需求进展。