欧洲制药二季度业绩兑现强劲，但临床成功率下降令板块重估仍依赖个股创新能力

概览

报告在2Q26业绩季后，从盈利兑现、预期修正、临床创新、专利到期、并购能力和估值六条线索复盘欧洲大型制药及生物制药板块。其核心判断是：近期盈利动能稳健，但临床结果转弱且长期专利悬崖仍在，行业层面的重估基础有限，回报更可能来自创新、增长和催化剂执行能力不同所造成的个股估值分化。

核心观点

首先，2Q26业绩兑现延续强势。覆盖公司中有64%收入超出一致预期、91%盈利超出预期；报告首页将比较基准写作1Q26的40%和70%，正文另一处则将约40%和70%标作4Q25。自1Q25以来，公司同时超过收入和盈利一致预期的比例约为45%，其中GSK表现最稳定，自1Q24以来每次报告均达到或超过两项一致预期。汇率环境也边际改善：Roche、GSK、Sanofi和Novo Nordisk对2026年收入的平均汇率拖累指引由1Q26时的-3%改善至-2%，盈利拖累仍为-4%；Novartis、Galderma、AstraZeneca和Sandoz的指引则显示收入端可能获得+1%至+3%的汇率帮助，核心盈利影响从中性到小幅正面。 前瞻修正总体温和但方向积极。2Q26业绩后，行业FY26收入一致预期平均上修1%，EPS平均上修3%。Argenx的收入和核心EPS预期分别上修4%和7%，部分受ALKIVIA积极数据推动；UCB的EPS上修8%，为覆盖公司中最大。高盛对2026—2028年欧洲大型制药和生物制药覆盖公司的销售及核心EBIT预测整体比最新一致预期高1%，其中认为Argenx凭借Vyvgart增长执行具有最大的收入上行风险，Sanofi则具有最大的经营利润上行风险。 不过，创新动能转弱抵消了部分盈利利好。高盛跟踪关键三期试验、监管批准、峰值销售机会超过5亿美元的资产，以及具有同类首创、同类最佳或疾病首创属性的项目。按该口径，行业2026年初至今三期临床成功率约75%，低于一季度业绩季后评估时的82%；AstraZeneca的CARDIO-TTRansform、GSK的CALM-2和Novo Nordisk的ZEUS是较受关注的失败案例。Argenx、Bayer、Novartis、Roche和UCB的临床催化剂执行高于行业平均；Argenx两项三期读出均为阳性，Roche五项中80%阳性，UCB一项为阳性。相对而言，GSK四项中50%阳性，Novo Nordisk五项中40%阳性，Sanofi三项中33%阳性、33%结果混合。 高盛仍将AstraZeneca视为行业创新领导者，尽管其19项三期读出中约63%为阳性、约6%被评为混合，成功率低于行业平均。理由是它拥有行业最多的三期读出和绝对数量最多的成功项目，并在重大商业机会以及同类首创、同类最佳或疾病首创资产方面保持领先。其19项读出也显著高于Roche和Novo Nordisk各5项。短期争议集中于年末前的SERENA-4和AVANZAR，但报告认为其2027年仍有laroprovstat、saruparib、balcinrenone、CAMBRIA-1及两项TROPION-Lung研究等较丰富的催化剂路径。 长期上，专利到期决定创新能否转化为可持续增长。报告的风险调整估算显示，欧洲生物制药行业2026—2035年长期收入可能下降；2026—2030年专利到期造成的行业年均增长拖累约2%，Novartis在该阶段受影响最大，GSK则在接近十年末时面临HIV产品专利到期压力。进入2031—2035年，行业影响进一步加大，高盛预计Novartis和Novo Nordisk受冲击最重。因此，创新不仅是短期催化剂，也是填补现有产品收入缺口的关键，创新领先者与落后者之间的相对估值差异可能延续。 并购和业务发展是另一项填补管线及管理专利到期风险的工具。按3倍EBITDA的标准化杠杆公式，高盛估计全球大型药企2026年约有6000亿美元资产负债表能力支持交易。欧洲药企中，Novartis年初至今最活跃，已宣布7项交易，累计价值约145亿美元；按预付款计算，最大交易是GSK以106亿美元收购Nuvalent。2026年交易主要集中于肿瘤和免疫领域，分别占31%和28%，其后为神经疾病和肥胖；Novo Nordisk与AWS的合作则延续了人工智能融入制药合作的趋势。但报告强调，外部创新并非无风险的快速解决方案，交易整合、临床失败和付出过高成本均可能削弱其填补管线的效果。 估值方面，欧洲大型制药当前12个月远期市盈率为12.8倍，较欧洲市场SXXP折价13%。这一折价比2026年5月、一季度业绩季后的10%有所扩大，但仍小于2025年8月24%的峰值折价；从25年历史看，行业平均反而以约2%的溢价交易。尽管相对历史便宜，高盛仍对行业整体重估保持谨慎，因为专利悬崖和近期增长偏温和使基本面仍具挑战。由此，报告将选股置于板块方向判断之前，偏好增长和创新较强、估值能够获得基本面支撑的公司。 个股层面，AstraZeneca获买入评级：其2027年按高盛预测为15.3倍市盈率，预计2027—2032年核心EPS复合增速7%，高于欧洲大型药企行业的5%；报告认为未来12—18个月催化剂丰富且近期股价疲弱后风险收益偏向上行。Bayer获买入评级，核心逻辑是制药业务被低估、Nubeqa和Kerendia推动收入，同时草甘膦诉讼若获得更清晰解决路径，可能在2026年释放价值。Argenx获买入评级并列入欧洲确信名单，积极的ALKIVIA三期结果强化了高速增长与管线可选性，4Q26的EMPASSION试验可能帮助验证Vyvgart之外的研发能力。 Galderma获买入评级，高盛认为Nemluvio放量、神经调节剂和Sculptra增长以及利润率扩张构成行业领先的增长组合；尽管资本市场日推迟至1Q27使年内催化剂较少，其稳定的盈利兑现仍支持中期表现。Sandoz获买入评级，报告预计生物类似药市场保持双位数增长，并估算2026—2036年美国和欧盟生物药专利到期价值超过2750亿美元；Sandoz已有13项上市资产、管线最多46项，通常处于首批上市梯队。UCB获买入评级，Bimzelx的同类最佳疗效和多个适应症的头对头优势支持增长，高盛认为市场对化脓性汗腺炎竞争的担忧过度。 中性评级公司各有正负因素。GSK的业绩兑现最稳定，战略调整、交易和新品上市已推动其自2025年以来重估，但管线可选性有限，Exdensur和Blenrep初期上市表现温和，且实现2031年收入超过400亿英镑的指引仍存在风险。Novo Nordisk的ZEUS和REIMAGINE-4失败加剧了对肥胖管线竞争力和semaglutide专利到期的担忧，但Wegovy口服剂在英国上市三周已有30万名患者使用，明显快于美国同期约8万至9万人，可能成为被低估的增长来源。Roche近期催化剂较少，但高盛对fenebrutinib较一致预期更乐观，估计峰值销售45亿瑞郎，而Visible Alpha一致预期为10亿瑞郎；giredestrant于2026年末或2027年初上市也是多头逻辑的重要支柱。Sanofi的Dupixent继续支持近期盈利，但连续研发失败和项目终止增加了长期替代风险，而并购、扩展Regeneron合作及提高研发效率均需时间见效。 Novartis维持卖出。高盛认为其过去两至三年的强劲执行正在遭遇仿制药压力上升所引发的结构性增速重置，2H26又进入决定中长期目标的密集二元催化剂期。当前股价相对行业存在溢价，已提前计入部分管线可抵消2030年代重大仿制药风险的价值；与此同时，pelacarsen的给药特征可能限制商业潜力，del-desiran被视为高风险，remibrutinib还需面对Roche的fenebrutinib所设下的较高疗效门槛。

分析框架

报告先用逐季一致预期对比衡量2Q26收入和盈利兑现，再观察业绩发布后的FY26预期修正及高盛2026—2028年预测与Visible Alpha一致预期的差异。随后以关键三期读出、监管批准、预计峰值销售超过5亿美元的商业机会及同类首创或最佳属性跟踪创新效率，并将这些结果与2026—2035年专利到期损失相结合。最后，报告用相对市场和历史市盈率、公司增长差异、并购容量及未来催化剂评估行业估值和个股风险收益。

方法论与常识提炼

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  业绩超预期与一致预期修正跟踪

  报告比较实际收入、经营利润和EPS与一致预期的差异，并观察财报后预测上修或下修，以判断盈利动能能否延续。

• 行业/产业分析框架

  临床催化剂与研发生产率跟踪

  报告统计关键三期试验及监管批准的成败，并结合商业机会是否超过5亿美元及资产是否具备同类首创、同类最佳或疾病首创属性，比较各公司的创新动能。

• 行业/产业分析框架

  专利到期风险调整收入分析

  报告估算2026—2035年专利到期造成的收入损失占销售额比例，并据此判断新产品和交易能否填补现有产品的增长缺口。

• 估值方法PE/PEG 估值

  相对市盈率估值

  报告将行业12个月远期市盈率与欧洲市场及25年历史均值比较，也将个股估值与增长率和行业倍数并列，以识别估值分化。

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  AstraZeneca的12个月目标价采用DCF与市盈率各50%的混合方法；DCF估值为每股16,094p，使用8.0%的WACC和2.5%的永续增长率。Argenx目标价参数包括9.5%的WACC和1%的永续增长率。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  标准化并购容量测算

  报告以3倍EBITDA作为标准化杠杆上限，估算全球大型药企约6000亿美元的资产负债表并购能力，用于衡量行业通过交易补充管线的空间。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Argenx

  买入并列入欧洲确信名单；高增长、Vyvgart执行和管线可选性带来收入上行空间。

  优势

  年内两项三期读出全部阳性，监管批准成功率100%；ALKIVIA数据积极，4Q26 EMPASSION试验可验证第二个免疫业务。

  劣势

  估值依赖持续的高速收入增长和研发兑现。

  对比

  高盛认为其2026—2028年收入相对一致预期的上行风险为覆盖公司中最大。

  风险

  竞品FcRn抗体呈现更优临床特征；efgartigimod及其他管线出现负面数据；开发延期或产品与市场渗透慢于预期。

• AstraZeneca

  买入；行业领先的创新规模、较高增长和丰富催化剂使估值更具吸引力。

  优势

  年内19项三期读出居行业首位；预计2027—2032年核心EPS复合增速7%，高于行业5%。

  劣势

  年内三期阳性率约63%，低于行业约75%的平均水平。

  对比

  2027年高盛预测市盈率15.3倍，行业一致预期市盈率13.7倍；目标涨幅34.6%。

  风险

  年末前SERENA-4和AVANZAR为高关注度、结果存在争议的三期读出。

• Bayer

  买入；制药业务表现和草甘膦诉讼解决路径可能释放价值。

  优势

  Nubeqa和Kerendia支持收入增长，年内一项三期读出为阳性。

  劣势

  诉讼不确定性仍压制估值。

  对比

  报告认为其制药业务价值未被充分认识，风险收益呈不对称特征。

  风险

  草甘膦和解的公平性审理及最终解决进程存在不确定性。

• Galderma

  买入；Nemluvio放量、医美业务增长和利润率扩张支持稀缺性溢价。

  优势

  增长与利润率扩张潜力被评为行业领先，盈利兑现记录稳定。

  劣势

  资本市场日推迟至1Q27，2026年剩余时间催化剂较少。

  对比

  表中2026—2029年销售、EBITDA和EPS复合增速分别为14.5%、25.0%和29.6%。

  风险

  Nemluvio处方、价格与销量爬坡，Relfydess美国重新申报时间及CPUO数据均存在执行风险。

• GSK

  中性；稳定业绩和战略改善已推动重估，但进一步上行需要新战略及管线兑现。

  优势

  自1Q24以来每次报告均达到或超过收入和盈利一致预期。

  劣势

  管线可选性和催化剂有限，Exdensur与Blenrep初期上市表现温和。

  对比

  目标价1,900p相对报告价格1,891p仅有0.5%上行空间。

  风险

  外部创新失败、交易执行不足，以及2031年收入超过400亿英镑的指引无法实现。

• Novartis（NOVN.S）

  卖出；仿制药压力造成结构性增长重置，而当前溢价已计入较多管线替代价值。

  优势

  过去两至三年执行强劲；年内一项三期读出为阳性，监管批准成功率100%。

  劣势

  2030年代专利到期风险较大，2H26进入密集二元催化剂期。

  对比

  以CHF126.8计，目标价CHF113.0对应-10.9%；股票相对行业以溢价交易。

  风险

  pelacarsen商业潜力受给药特征限制，del-desiran风险较高，remibrutinib面临较高疗效门槛；并购补充管线也伴随风险。

• Novo Nordisk

  中性；近期研发失败削弱长期信心，但Wegovy口服剂英国上市速度构成商业亮点。

  优势

  英国上市三周已有30万名患者使用Wegovy口服剂，快于美国同期约8万至9万人。

  劣势

  五项三期读出仅40%阳性，ZEUS和REIMAGINE-4失败加剧对肥胖管线的担忧。

  对比

  目标价DKK285.0相对DKK299.3对应-4.8%。

  风险

  semaglutide专利到期、肥胖业务集中度、较大型收购整合经验有限及外购项目数据不佳。

• Roche

  中性；近期催化剂较少，但fenebrutinib及giredestrant提供潜在上行。

  优势

  五项三期读出中80%阳性；高盛估计fenebrutinib峰值销售45亿瑞郎。

  劣势

  2H26临床催化剂路径偏轻，制药日预计不会提供正式中期目标。

  对比

  fenebrutinib峰值销售预测为45亿瑞郎，明显高于Visible Alpha一致预期的10亿瑞郎。

  风险

  fenebrutinib试验中的死亡不平衡可能影响FDA申报受理，giredestrant批准及上市亦存在不确定性。

• Sandoz

  买入；生物类似药专利到期“黄金十年”及领先产品组合支持长期增长。

  优势

  拥有13项上市资产和最多46项管线资产，通常处于首批上市梯队，且资产负债表较为干净。

  劣势

  Generics部门在1H26遭遇多项逆风，监管简化也可能提高竞争强度。

  对比

  报告预计生物类似药市场保持双位数增长，2026—2036年美欧相关专利到期价值超过2750亿美元。

  风险

  新上市产品动能、加拿大和巴西通用semaglutide的批准与上市时间，以及竞争加剧。

• Sanofi

  中性；Dupixent支持近期盈利，但研发失败使长期管线替代能力受到质疑。

  优势

  商业执行仍强，Dupixent继续支撑近期盈利动能；高盛预计其经营利润相对一致预期的上行风险最大。

  劣势

  连续研发失败及产品终止重新引发投资者对管线生产率的担忧。

  对比

  目标价€79.0相对€78.3对应0.9%上行。

  风险

  Dupixent生物类似药的长期竞争威胁，以及并购、Regeneron合作扩展和研发效率改善见效较慢。

• UCB（UCB.BR）

  买入；Bimzelx的同类最佳疗效和适应症扩展支持持续增长。

  优势

  Bimzelx在多个适应症的头对头试验中显示优势；年内一项三期读出为阳性。

  劣势

  化脓性汗腺炎领域将持续出现新竞争药物和治疗类别。

  对比

  高盛认为市场对remibrutinib和lutikizumab竞争的担忧过度；目标涨幅为34.1%。

  风险

  竞争资产后续三期数据若显示更强疗效，可能削弱Bimzelx的竞争地位。

关键数据

• 2Q26收入超预期比例64%报告首页对比1Q26的40%；正文另一处将约40%标作4Q25。
• 2Q26盈利超预期比例91%报告首页对比1Q26的70%；正文另一处将约70%标作4Q25。
• FY26一致预期修正收入+1%，EPS+3%2Q26业绩发布后的行业平均修正。
• 高盛预测相对一致预期销售和核心EBIT均高1%欧洲大型制药和生物制药覆盖公司2026—2028年合计。
• 年初至今三期成功率约75%低于一季度业绩季后评估时的82%。
• AstraZeneca三期读出19项，约63%阳性、约6%混合读出数量居行业首位；Roche和Novo Nordisk各为5项。
• 行业12个月远期市盈率12.8x较欧洲市场SXXP折价13%。
• 行业历史相对估值过去25年平均溢价约2%当前折价13%；2026年5月折价10%，2025年8月峰值折价24%。
• 专利到期增长拖累年均约2%欧洲生物制药行业FY26—FY30E估算。
• 大型药企并购容量约6000亿美元基于3倍EBITDA的标准化杠杆公式。
• Novartis年内交易7项，累计约145亿美元欧洲药企中交易数量和累计价值均最高。
• GSK收购Nuvalent预付款106亿美元报告所列欧洲板块中按预付款计算的最大交易。
• 2026年交易治疗领域占比肿瘤31%，免疫28%其后为神经疾病和肥胖。
• Sandoz可服务的专利到期价值超过2750亿美元美国和欧盟生物药2026—2036年专利到期价值。
• Wegovy口服剂英国上市进度三周30万名患者美国相同时间点约8万至9万人。

影响与含义

报告认为，强劲的二季度盈利和温和上修能够支持近期基本面，但尚不足以抵消临床成功率下降、长期专利到期及增长偏缓对行业估值的约束。行业可能继续以折价交易，而创新项目数量和质量、收入增速、并购执行以及专利悬崖应对能力将推动公司间估值进一步分化。

风险

• 行业三期临床成功率已降至约75%，年末前多项高关注度二元临床结果可能引发较大股价反应。
• 2026—2035年专利到期可能造成长期收入下降，FY26—FY30E行业年均增长拖累约2%，2030年代影响进一步增加。
• 并购和业务发展不能消除临床及执行风险，外部创新失败或整合不足可能无法有效补充管线。
• 行业近期盈利增长温和，当前相对市场和历史的低估值未必足以推动板块整体重估。
• AstraZeneca面临SERENA-4和AVANZAR读出风险；Novartis面临pelacarsen、del-desiran及remibrutinib等高风险催化剂。
• Bayer的草甘膦诉讼解决进度仍具不确定性；GSK实现2031年收入超过400亿英镑的指引存在风险。
• Novo Nordisk面临肥胖管线竞争力、semaglutide专利到期和收购整合能力的质疑。
• Sanofi需要应对研发生产率下降及Dupixent生物类似药的长期竞争威胁。

后续跟踪

• 关注Argenx的EMPASSION试验，预计于4Q26读出，以判断empasiprubart能否帮助建立Vyvgart之外的免疫业务。
• 关注AstraZeneca在2026年末前的SERENA-4和AVANZAR，以及2027年的laroprovstat、saruparib、balcinrenone、CAMBRIA-1和TROPION-Lung项目。
• 关注Bayer草甘膦诉讼和解及相关公平性审理进程，以及Nubeqa和Kerendia的收入增长。
• 关注Galderma的Nemluvio处方、价格与销量走势，Relfydess美国重新申报时间和2026年末或1Q27的CPUO数据。
• 关注Novo Nordisk于2026年9月21日举行的资本市场日、Wegovy口服剂在英国以外市场的放量，以及efruxifermin的SYNCHRONY真实世界数据。
• 关注Roche于2026年9月28日举行的制药日、fenebrutinib的FDA申报受理以及giredestrant在2026年末或2027年初的上市。
• 关注Sandoz近期生物类似药的销售动能、Generics部门增长、加拿大和巴西通用semaglutide的批准与上市时间及资本市场日安排。
• 关注GSK新战略、新品上市及交易执行能否为2031年收入超过400亿英镑的目标提供实质证据。
• 关注Novartis在2H26的pelacarsen、del-desiran和remibrutinib三期结果，以及进一步并购或业务发展动作。
• 关注行业财报后的收入与EPS一致预期修正、关键三期成功率以及创新领先者和落后者之间的估值差异。