JPMorgan上调ams-Osram目标价，核心业务和新增长曲线同步改善

概览

这是一篇JPMorgan关于ams-Osram的公司研究和2026年第二季度更新报告。报告指出，ams-Osram作为面向智能手机、消费电子、汽车、LED和照明的半导体公司，正在从基础终端市场复苏、财务结构改善以及新产品类别增长中受益。分析师认为投资逻辑开始兑现，并将目标价上调至CHF24.40。

核心观点

核心观点是：第一，基础业务正在交付稳定增长，汽车业务虽仍面对较低生产单位数环境，但上半年补库存和更温和的定价压力提供支撑；工业业务延续一季度良好动能，尤其受园艺应用带动；消费业务偏向高端市场，受益于iPhone出货预期上修。第二，资产负债表改善和再融资有望降低现金及损益表利息成本。第三，Smart Glasses和Micro-LED互连的市场证据增加，使长期增长驱动更可信。

分析框架

报告基于公司最新沟通、对2026至2028年收入和利润预测的小幅上调、再融资完成后的利息成本变化、已公告资产出售影响，以及2028年EBIT倍数估值框架来更新投资结论。分析同时比较了JPMorgan预测与市场共识，并拆分OS、CSA和L&S等业务线的收入及利润率变化。

方法论与常识提炼

• 估值框架2028年EBIT倍数估值

  以2028年EBIT预测为基础，应用12.5倍估值倍数推导2027年12月目标价。

  JPMorgan采用12.5倍2028年EBIT估值倍数，较欧洲同业约有25%折价，并考虑已公告资产出售和Infineon处置预计所得款项，得出CHF24.40目标价。

• 预测修订收入、EBITDA和EPS预测调整

  根据公司沟通、再融资和资产出售更新2026至2028年财务预测。

  报告将集团收入预测上调约1%至2%，调整后EBITDA预测上调约3%，调整后EPS因利息支出下降而从较低基数明显上修。

• 业务驱动分析基础业务与新增长曲线分解

  分别评估汽车、工业、消费电子基础需求，以及Smart Glasses和Micro-LED互连的长期机会。

  基础业务用于验证2026年业绩恢复，新增长曲线则用于判断2026年以后至本十年末的收入和利润弹性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ams-Osram equity / AMS.S

  直接覆盖标的

  优势

  基础业务在汽车、工业和高端消费电子领域出现复苏迹象；资产负债表改善；Smart Glasses和Micro-LED互连提供长期可选增长空间。

  劣势

  2026年自由现金流和盈利质量仍承压，2030年半导体部门利润率目标的实现路径尚不完全清晰。

  对比

  估值采用12.5倍2028年EBIT，较欧洲同业约25%折价；报告认为这种折价下仍可支持CHF24.40目标价。

  风险

  新应用采用速度不及预期、汽车竞争加剧、智能手机需求放缓、Kulim II出售或低成本再融资未能落地。

• Smart Glasses相关业务

  长期增长驱动

  优势

  市场容量证据增加，采用范围有望从约1500万台年出货基础进一步扩大，Micro-LED引擎可能提升单机内容价值。

  劣势

  当前收入贡献仍很小，2025年估计仅为低双位数百万欧元规模。

  对比

  相较传统基础业务，Smart Glasses更偏长期成长选项，对估值情绪改善具有放大作用。

  风险

  采用速度较慢、市场份额低于预期或客户排他安排限制可服务市场。

• Micro-LED data center interconnect

  新兴增长机会

  优势

  可能成为激光光学方案之外的数据中心互连替代方案，Credo关于Active LED-Cables市场潜力的表述支持长期机会。

  劣势

  机会仍处于早期阶段，ams-Osram尚未披露具体合作伙伴。

  对比

  与Smart Glasses相比，该机会更早期但潜在市场空间较大。

  风险

  技术采用推迟、市场份额低于预期、合作伙伴扩展不顺或初始商业化晚于预期。

关键数据

• 评级Overweight报告维持或重申超配观点，并认为增长和财务画像改善。
• 当前价格CHF18.47价格日期为2026年6月23日。
• 新目标价CHF24.40目标价对应2027年12月，前值为CHF23.60。
• 2026年收入预测€3,258mn关键变化表显示较此前预测上调约0.9%。
• 2027年收入预测€3,420mn关键变化表显示较此前预测上调约2.0%。
• 2026年调整后EBITDA预测€556mn较此前预测€538mn上调约3.3%。
• 2027年调整后EPS预测€1.07报告显示从较低基数显著上调，主要受利息成本改善影响。
• 中期半导体利润率目标2030年调整后EBITDA利润率大于25%报告认为增长目标大致一致，但实现该利润率路径仍需观察。

影响与含义

若报告判断兑现，ams-Osram的投资叙事将从资产负债表压力和周期低谷，转向核心业务恢复、融资成本下降和新应用打开长期空间。目标价上调和超配评级表明JPMorgan认为当前股价尚未充分反映基础业务修复和未来成长驱动的改善。

风险

• Micro-LED数据中心方案采用速度慢于预期，或ams-Osram取得的市场份额低于假设。
• Smart Glasses采用速度或渗透率低于预期，或公司份额低于假设。
• 核心汽车市场竞争压力上升。
• 智能手机终端市场放缓，影响ams-Osram作为零部件供应商的收入。
• Kulim II出售未能解决，或公司未能以更低利率完成再融资。
• 重组和净营运资本波动继续压制盈利质量和自由现金流。

后续跟踪

• 2026年第二季度业绩是否验证核心业务持续增长和资产负债表改善。
• 汽车业务下半年在补库存顺风减弱后的真实需求韧性。
• 工业业务，尤其园艺应用的增长延续性。
• 高端消费电子需求和iPhone出货预期变化。
• Smart Glasses采用范围扩大及Micro-LED引擎带来的内容价值提升。
• Micro-LED互连商业化时间表、合作伙伴披露和初始客户进展。
• 再融资后的利息成本下降幅度，以及资产出售所得款项对杠杆率的影响。
• 半导体部门能否沿着Simplify节省、规模杠杆和产品组合改善路径接近2030年利润率目标。