Roche短期业绩杂乱但全年目标仍在轨，giredestrant乳腺癌辅助治疗上市成为关注焦点

概览

本报告是高盛对Roche 1H26和2Q26业绩的预览及估值更新。核心判断是：短期财报可能因利润确认节奏、汇率、税率和历史处置收益基数而显得不够干净，但公司实现FY26目标的路径仍然可信；中长期增长由giredestrant、fenebrutinib和更广泛产品组合支撑，不过当前估值已较充分反映这些积极因素。

核心观点

高盛认为，Roche的短期盈利可能低于市场共识，但这更多是阶段性和会计基数因素，而不是基本面恶化。报告预计FY26指引会被重申，限制共识大幅调整风险。多头逻辑在于2H26缺少高风险二元事件、giredestrant辅助乳腺癌上市逐渐成为主要投资叙事、公司收入增长可见度可延伸至2033年；但由于目标价上行空间有限，评级仍为Neutral。

分析框架

报告将高盛预测与Visible Alpha共识进行对比，重点分析1H26核心营业利润、核心EPS、税率、净财务费用和产品收入差异；同时结合IQVIA处方数据调整Vabysmo、Ocrevus、Kadcyla、Actemra和Xolair等产品预测，并使用DCF与市盈率倍数各50%的混合方法更新12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值DCF与P/E混合估值

  12个月目标价由DCF和市盈率倍数各50%加权得到。

  高盛的DCF估值为每股CHF346，假设WACC为7.4%、长期增长率为1.5%；倍数法使用2027E EPS的16倍市盈率，得到每股CHF349，最终目标价为CHF348。

• 预测修正IQVIA处方数据跟踪

  使用处方和销售趋势更新关键药品收入预测。

  报告下调Vabysmo、Kadcyla和Ocrevus预测，同时上调Actemra和Xolair预测，分别反映处方趋势、竞争格局和仿制药侵蚀速度变化。

• 共识比较GSe vs Visible Alpha Consensus

  对比高盛预测与市场共识以识别短期业绩差异。

  高盛预计1H26核心营业利润较共识低约2%，核心EPS低约5%，但认为共识尚未充分反映阶段性影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Roche (ROPC.S)

  研究标的

  优势

  FY26指引预计维持，giredestrant辅助乳腺癌上市逐渐成为核心催化，产品组合支持至2033年的收入增长可见度。

  劣势

  1H26盈利可能低于共识，短期受利润确认节奏、汇率、税率和非重复收益基数影响；目标价相对当前价格上行有限。

  对比

  报告将Roche与欧洲医药覆盖组及同行进行相对评级，并在估值中使用DCF和2027E EPS的16倍P/E倍数。

  风险

  临床试验结果、处方趋势、竞争压力、仿制药侵蚀、诊断业务中国压力以及研发和销售管理费用超预期。

• giredestrant

  关键管线和潜在增长驱动

  优势

  辅助乳腺癌上市进入关注窗口，未来低风险辅助乳腺癌适应症可能进一步支持峰值销售上行。

  劣势

  部分三期试验读出仍在未来，商业峰值仍依赖试验设计、时间线和上市执行。

  对比

  报告认为其正在成为许多投资者持有Roche的重要理由。

  风险

  临床读出、监管审批、上市节奏和峰值销售指引变化。

• Vabysmo

  关键上市产品

  优势

  若美国使用趋势出现拐点，可能支持FY26增长和投资者信心。

  劣势

  2Q IQVIA数据相对平淡，高盛下调FY26-30预测约3%。

  对比

  报告关注其恢复情况及对FY26指引的影响。

  风险

  处方增长不及预期和竞争加剧。

• Ocrevus

  关键上市产品

  优势

  公司此前指引2026年实现高个位数至低双位数增长。

  劣势

  高盛对增长更谨慎，预测约9%增长，并下调FY26-30预测约1%。

  对比

  报告将竞争压力与TG Therapeutics的Briumvi联系起来。

  风险

  Briumvi竞争、IQVIA数据偏弱及2026年以后销售增长放缓。

关键数据

• 12个月目标价SFr348.00较此前CHF346上调约1%。
• 当前价格SFr338.80报告首页披露价格。
• 隐含上行空间2.7%基于报告目标价与当前价格。
• 1H26核心营业利润差异GSe较VA共识低约2%主要因利润确认节奏、汇率和其他经营收入基数影响。
• 1H26核心EPS差异GSe较VA共识低约5%税率假设20%高于共识约19%，且净财务费用更高。
• FY26收入预测SFr64,707.1mn高盛预测表中列示的12/26E收入。
• FY26 EPS预测SFr20.08高盛新预测，旧预测为SFr20.18。
• 市值SFr273.0bn / $337.6bn报告首页披露。

影响与含义

对投资者而言，Roche的短期财报可能带来盈利低于共识的噪音，但若管理层重申FY26指引，市场可能更关注2H26以后产品管线和收入增长可见度。giredestrant、fenebrutinib等资产提供中长期叙事，但Vabysmo、Ocrevus等成熟或竞争加剧产品的趋势仍会影响短期情绪。由于估值上行空间有限，报告建议保持中性判断而非积极增配。

风险

• sefaxersen和divarasib三期试验结果为负面。
• 肥胖项目二期数据缺乏差异化。
• 仿制药侵蚀快于预期。
• 中国诊断业务持续承压。
• 研发费用和销售管理费用高于预期。
• 关键管线临床、监管或商业化进度不及预期。

后续跟踪

• 1H26和2Q26核心营业利润、核心EPS与共识差异是否被管理层解释为阶段性因素。
• Roche是否重申FY26销售和核心EPS指引。
• Vabysmo美国处方和销售趋势是否出现拐点。
• Ocrevus在Briumvi竞争下的2026年及以后增长展望。
• fenebrutinib监管提交进度和安全性讨论。
• giredestrant新三期试验设计、开发时间线和峰值销售指引变化。
• CT-996在2026年9月28日至10月2日EASD会议公布的二期数据。