US economy研报解读

概览

这份美国经济周报探讨了2Q26企业利润大幅增长的原因，并评估相关的通胀、石油、金融条件、关税、增长和劳动力市场动态。Morgan Stanley认为，异常强劲的定价权是利润率的核心驱动因素，但这一趋势难以持续。

核心观点

Morgan Stanley认为，非金融企业利润在2Q26环比年化增加$400.9bn，主要是利润率扩张所致，而非名义GDP加快增长的简单结果。利润率占总增加值的15.2%，接近战后高位。尽管名义GDP增速加快，但即使存在AI投资热潮，实际GDP仍较为疲软：四季度名义GDP增长为6.6%，实际GDP仅增长2.1%；2Q26名义增长为8.0%，实际增长为1.5%。该机构表示，能源价格放大了这一差距，但不足以解释利润改善的幅度。 相反，企业显著提高单位售价，而2Q单位劳动力和非劳动力成本基本未变且相互抵消。自2025年4月“Liberation Day”以来，非劳动力成本大幅上升，可能反映关税影响；但企业压低劳动力成本，并将价格上调幅度推至超过关税相关成本的增幅。因此，Morgan Stanley认为单位价格上涨几乎全部转化为单位利润。报告将这一模式与COVID时期相比：当时定价权同样支撑了利润率，但通胀压缩了家庭购买力，家庭通过降低储蓄来维持消费。 该机构不认为2Q的利润表现能够持续。高价格会侵蚀实际购买力，并可能使家庭财务承压；若通胀未能如预期回落，7月零售销售走弱可能是未来数月消费放缓的早期迹象。持续的通胀也可能促使Federal Reserve压制需求。若Morgan Stanley的通胀回落预期实现，更广泛的经济扩张应会温和改善招聘并推高单位劳动力成本，从而令利润增长放缓而非转负。 石油跟踪指标显示，通胀环境更为敏感。截至8月21日，美国原油和石油产品总库存较前一周大致持平，但战略石油储备原油库存已降至约290 million barrels，为1984年4月以来最低。若按近期每四周减少30 million barrels的速度，SPR库存可能在2027年2月底接近约70 million barrels的既定运营最低水平。美伊局势再度升级后，8月25日Cushing的WTI现货价格为$83.90/bbl，欧洲Brent现货价格为$88.24/bbl。国内原油产量基本稳定或缓慢上升，而原油出口下降推高了石油及石油产品净进口。 截至8月27日收盘，Morgan Stanley基于FRB/US的金融条件指标自7月FOMC会议以来已宽松32bp，主要受股市上涨和美元贬值推动。不过，金融条件仍较最近一轮中东局势升级前更紧；自2月28日以来，累计影响相当于联邦基金利率上升约22bp。10年期美国国债收益率上升和美元走弱逆转是净收紧的主要驱动因素，而中东局势再度升级后，油价的贡献也重新出现。 在贸易政策方面，报告称USTR最终的强迫劳动Section 301行动大致符合预期。自7月24日起，该机构对来自60个经济体的进口加征关税：对已采取、部分采取或承诺采取强迫劳动进口禁令的经济体征收10%关税，对大多数其他经济体征收12.5%关税。豁免包括已适用Section 232关税的商品、符合USMCA的进口商品，以及特定的一般性和国别豁免。Morgan Stanley估算6月有效关税税率约为6.8%，4月至6月平均也为6.8%，并继续预计其将在年末接近约10%。该机构不认为对约$20bn加拿大进口商品实施的Section 338关税会实质改变该年末判断。 Morgan Stanley将3Q26 GDP机械式跟踪预测下调0.4个百分点至1.8%，最终销售为1.6%。实际进口增长加快仅被库存累积加快部分抵消，且新屋销售弱于其基础估计。该机构强调，这一由数据驱动的跟踪指标不同于其官方2.7% GDP预测。报告指出，Atlanta Fed的跟踪预测更高，是因为其最近一次更新早于8月27日公布的更大贸易逆差，且其对消费增长的预期明显更强。 对于近期数据，Morgan Stanley预计8月ISM制造业PMI为54.8，低于7月的55.6，但仍反映扩张；预计7月建筑支出环比持平，8月汽车销量为16.4 million。该机构预测8月非农就业新增65,000，其中私人部门新增40,000，失业率维持4.1%不变。其基准情景预计，随着暂时性的劳动参与率疲弱得到修复，失业率将在年末升至4.3%。但移民政策变化可能会使劳动力供给增长较预期更受约束：报告纳入了撤销海地移民Temporary Protected Status带来的15,000就业拖累，指出ICE逮捕人数增加，并提及暂停移民签证申请。这些因素可能使失业率保持更低，并令劳动力市场比基准预期更紧。

分析框架

Morgan Stanley将企业利润增长拆分为名义经济活动、单位价格、劳动力成本和非劳动力成本，随后将利润率与家庭购买力及货币政策风险联系起来。报告还使用石油库存和价格跟踪指标、基于FRB/US的金融条件指数、关税收入与退款监测，以及由最新月度数据构建的机械式GDP即时跟踪模型。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  单位价格、劳动力成本、非劳动力成本及利润拆分

  报告将售价变化与投入成本变化分开，以说明为何是价格上升而非同比例的名义增长推动了利润率扩张。

• 宏观经济框架

  基于FRB/US的金融条件指标

  该指标结合10年期美国国债收益率、S&P 500回报、BBB利差、美元和油价，并按估计的增长影响加权，以联邦基金利率等效变化表示结果。

关键数据

• 非金融企业利润增幅$400.9bn2Q26环比年化增幅
• 非金融企业利润率15.2%占总增加值的利润率；接近战后高位
• 名义GDP与实际GDP增速6.6% versus 2.1%四季度变化
• 3Q26 GDP跟踪预测1.8%下调0.4个百分点
• 美国有效关税税率6.8%4月至6月平均水平；预计年末接近10%
• WTI与Brent现货价格$83.90/bbl and $88.24/bbl截至8月25日
• SPR原油库存around 290 million barrels1984年4月以来最低

影响与含义

报告的核心含义是，较高的企业盈利能力依赖于定价权和成本约束，而非可自我持续的广泛名义增长环境。持续通胀、较高能源价格、劳动力供给受限和贸易政策变化可能影响消费、通胀及政策前景，而Morgan Stanley的基准情景预计利润增长将放缓，而非出现绝对下滑。

风险

• 若通胀未能回落，可能进一步削弱家庭购买力、拖累消费，并促使Federal Reserve压制需求。
• 中东冲突再度升级和油价上涨可能加剧通胀压力并收紧金融条件。
• 移民政策变化可能使劳动力供给增长较预期更慢，并导致劳动力市场比基准预测更紧。

后续跟踪

• 企业能否继续以快于成本的速度提价，以及单位劳动力成本是否开始走强。
• 零售消费和家庭储蓄行为，以判断消费者承压程度。
• SPR库存下降、油价以及中东局势对金融条件的影响。
• 有效关税税率、关税退款和Section 301行动的实施情况。
• 影响3Q GDP跟踪预测的贸易、住房、制造业和就业数据。