US economy 리서치 보고서 해설

개요

이 US Economics Weekly는 2Q26 기업이익 급증의 원인을 검토하고, 관련 인플레이션·석유·금융여건·관세·성장·노동시장 동향을 평가한다. Morgan Stanley는 매우 강한 가격결정력을 마진의 핵심 동인으로 보지만, 이 역학은 지속하기 어렵다고 판단한다.

핵심 견해

Morgan Stanley는 2Q26 비금융 기업이익의 전기 대비 연율환산 $400.9bn 증가는 단순히 명목 GDP 성장 가속을 반영한 것이 아니라 주로 마진 확장에 따른 것이라고 주장한다. 이익마진은 총부가가치의 15.2%로 전후 최고 수준에 근접했다. 명목 GDP 성장은 가속됐지만 AI 투자 붐에도 실질 GDP 성장은 비교적 부진했다. 4개 분기 기준 명목 GDP 성장률은 6.6%, 실질 GDP 성장률은 2.1%였고, 2Q26에는 각각 8.0%와 1.5%였다. 이 기관은 에너지 가격이 이 격차를 키웠지만 이익 개선의 규모를 설명하지는 못한다고 본다. 대신 기업들은 단위당 판매가격을 크게 올린 반면 2Q의 단위당 노동 및 비노동 비용은 거의 변하지 않았고 서로 상쇄됐다. 2025년 4월의 “Liberation Day” 이후 비노동 비용은 관세를 반영해 크게 올랐을 가능성이 있지만, 기업들은 노동비용을 억제하고 관세 관련 비용 증가보다 더 크게 가격을 인상했다. 이에 따라 단위당 가격 상승분 전체가 단위당 이익으로 흘러들었다는 설명이다. 보고서는 이를 COVID 시기와 비교한다. 당시에도 가격결정력이 마진을 뒷받침했지만 인플레이션이 가계 구매력을 압박했고, 가계는 소비를 유지하기 위해 저축률을 낮췄다. 이 기관은 2Q의 이익 흐름이 지속되기 어렵다고 본다. 높은 가격은 실질 구매력을 약화시키고 가계 부담을 과도하게 만들 수 있다. 인플레이션이 예상대로 둔화하지 않으면 7월 소매판매 둔화는 향후 수개월의 소비 둔화를 예고하는 신호일 수 있다. 지속적인 인플레이션은 Federal Reserve가 수요를 억제하도록 만들 수도 있다. Morgan Stanley의 디스인플레이션 전망이 실현되면 확장세의 저변 확대가 고용을 완만하게 개선하고 단위 노동비용을 올려, 이익 성장은 감소가 아니라 둔화될 것으로 본다. 석유 추적 지표는 인플레이션에 더 민감한 환경을 보여준다. 8월 21일 기준 미국 원유 및 석유제품 총재고는 전주 대비 대체로 변함없었으나, Strategic Petroleum Reserve 원유 재고는 약290 million barrels로 하락해 1984년 4월 이후 최저 수준을 기록했다. 최근의 4주당30 million barrels 감소 속도가 이어지면 SPR 재고는 2027년 2월 말까지 약70 million barrels의 운영상 최소 수준에 근접할 수 있다. 미국과 이란 간 긴장이 재고조된 이후 8월 25일 현물가격은 Cushing의 WTI가 $83.90/bbl, 유럽의 Brent가 $88.24/bbl였다. 국내 원유 생산은 대체로 안정적이거나 완만히 증가했고, 원유 수출 감소가 석유 및 석유제품 순수입을 늘렸다. Morgan Stanley의 FRB/US 기반 금융여건 지수는 8월 27일 마감 기준 7월 FOMC 회의 이후 32bp 완화됐으며, 주로 주식 수익률 호조와 미 달러 약세가 원인이었다. 다만 금융여건은 최근 중동 긴장 고조 전보다 여전히 더 긴축적이었다. 2월 28일 이후의 누적 긴축은 연방기금금리가 약22bp 상승한 것과 같은 효과에 해당한다. 10년물 미국 국채금리 상승과 달러 약세의 반전이 순긴축을 주도했고, 석유 가격의 기여도도 긴장 재고조 이후 다시 나타났다. 무역정책과 관련해, 보고서는 USTR의 강제노동 Section 301 최종 조치가 대체로 예상에 부합했다고 밝혔다. 7월 24일부터 60개 경제권으로부터의 수입품에 추가 관세가 부과됐으며, 강제노동 수입 금지를 채택했거나 일부 채택했거나 채택을 약속한 경제권에는10%, 그 밖의 대부분에는12.5% 관세가 적용된다. 예외에는 이미 Section 232 관세 대상인 상품, USMCA 준수 수입품, 그리고 특정 일반 및 국가별 상품 면제가 포함된다. Morgan Stanley는 6월 유효관세율이 약6.8%이고 4월부터 6월까지 평균도6.8%였다고 추정하며, 연말까지 약10%로 수렴할 것으로 계속 예상한다. 약$20bn 규모의 캐나다 수입품에 대한 Section 338 관세는 이 연말 전망을 크게 바꾸지 않을 것으로 본다. Morgan Stanley는 실질 수입 증가가 빨라졌지만 재고 축적 증가가 이를 일부만 상쇄했고 신규 주택 판매도 기초 추정치보다 약했기 때문에 3Q26 GDP 추적치를0.4퍼센트포인트 낮춘1.8%로 조정했다. 최종판매는1.6%였다. 이 기관은 이 데이터 기반 추적치가 공식2.7% GDP 전망과 다르다고 설명한다. Atlanta Fed의 추적치가 더 강한 이유는 마지막 업데이트가 8월 27일의 더 큰 무역적자 발표보다 앞섰고, 소비자 지출 증가도 훨씬 더 강하게 예상하기 때문이라고 지적한다. 단기 데이터와 관련해 Morgan Stanley는 8월 ISM 제조업 PMI를54.8로 예상하는데, 이는 7월의55.6보다 낮지만 여전히 확장을 시사하는 수준이다. 7월 건설지출은 변동이 없고 8월 자동차 판매는16.4 million으로 예상한다. 8월 비농업 고용은65,000명 증가, 이 중 민간 고용은40,000명 증가, 실업률은4.1%로 유지될 것으로 전망한다. 기본 시나리오에서는 일시적인 노동참여 약세가 되돌아가면서 실업률이 연말4.3%로 상승할 것으로 본다. 그러나 이민정책 변화가 예상보다 노동력 증가를 더 제한할 수 있다. 보고서는 아이티 이민자의 Temporary Protected Status 철회에 따른15,000명 고용 감소, ICE 체포 증가, 이민 비자 신청 중단을 언급한다. 이런 요인은 실업률을 더 낮게 유지하고 노동시장을 기본 시나리오 예상보다 더 타이트하게 만들 수 있다.

분석 프레임워크

Morgan Stanley는 기업 이익 증가를 명목 활동, 단위당 가격, 노동비용, 비노동비용으로 분해한 뒤 마진을 가계 구매력 및 통화정책 위험과 연결한다. 또한 석유 재고·가격 추적 지표, FRB/US 기반 금융여건 지수, 관세 수입 및 환급 모니터링, 월간 신규 데이터로 구성한 기계적 GDP 나우캐스트를 사용한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  단위당 가격, 노동비용, 비노동비용 및 이익 분해

  보고서는 판매가격 변화와 투입비용 변화를 분리해 비례적인 명목 성장보다 가격 상승이 마진 확장을 이끈 이유를 보여준다.

• 거시경제 프레임워크기타

  FRB/US 기반 금융여건 지표

  이 지수는 10년물 미국 국채금리, S&P 500 수익률, BBB 신용스프레드, 미 달러 가치, 유가를 추정된 성장 탄력성에 따라 결합하고, 결과를 연방기금금리 등가 변화로 표현한다.

핵심 데이터

• 비금융 기업이익 증가$400.9bn2Q26 전기 대비 연율환산 증가
• 비금융 기업 이익마진15.2%총부가가치 대비 이익 비중이며 전후 최고 수준에 근접
• 명목 GDP와 실질 GDP 성장률6.6% versus 2.1%4개 분기 변화
• 3Q26 GDP 추적치1.8%0.4퍼센트포인트 하향 조정
• 미국 유효관세율6.8%4월부터 6월까지 평균이며, 연말 약10%를 예상
• WTI 및 Brent 현물가격$83.90/bbl and $88.24/bbl8월 25일 기준
• SPR 원유 재고around 290 million barrels1984년 4월 이후 최저 수준

영향과 시사점

보고서의 핵심 시사점은 높은 기업 수익성이 자생적이고 광범위한 명목 성장 환경이 아니라 가격결정력과 비용 억제에 의존한다는 것이다. 지속적인 인플레이션, 높은 에너지 가격, 노동공급 제약, 무역정책 변화는 소비·인플레이션·정책 전망에 영향을 줄 수 있으며, Morgan Stanley의 기본 시나리오는 절대적인 이익 감소가 아니라 이익 성장 둔화를 예상한다.

위험

• 인플레이션이 둔화하지 않으면 가계 구매력이 더 약화되고 소비가 둔화되며 Federal Reserve가 수요를 억제할 수 있다.
• 중동 갈등 재확대와 유가 상승은 인플레이션 압력을 높이고 금융여건을 긴축시킬 수 있다.
• 이민정책 변화는 노동력 증가를 예상보다 더 둔화시켜 노동시장을 기본 시나리오보다 더 타이트하게 만들 수 있다.

주시할 점

• 기업이 비용보다 빠른 속도로 가격을 올릴 수 있는지와 단위 노동비용이 상승하기 시작하는지.
• 소비자 부담의 지표인 소매지출과 가계 저축 행태.
• SPR 재고 감소, 유가, 중동 상황이 금융여건에 미치는 영향.
• 유효관세율, 관세 환급, Section 301 조치의 이행.
• 3Q GDP 추적치에 영향을 주는 무역·주택·제조업·고용 데이터.