China Bubble & Brew franchisee operating conditions：蜜雪集团同店销售压力仍在，古茗复苏前景改善

概览

J.P. Morgan总结了一场于9月8日举行、覆盖中国饮品连锁品牌的加盟商专家电话会。其核心观点是，蜜雪集团仍处于增长放缓的战略转型期，古茗相对更具韧性；蜜雪集团咖啡业务仅在合适地点带来收益，同时对附近幸运咖门店构成压力。

核心观点

该专家在河南经营的12家蜜雪集团门店同店销售仍面临显著压力，主要原因是快速扩张的网络对现有门店形成蚕食。1H26销售同比下滑约10%，7月收窄至约7%，8月约为7-8%。部分新品提价Rmb1-2以及零食和周边商品销售占比提升1-2个百分点，推动客单价同比上升约5%，但未能抵消杯量同比下滑约13%。专家认为，中国中部和北部表现较稳健，而东部和南部竞争更为激烈。由于蜜雪集团核心客户对价格高度敏感，高价产品升级仍难以规模化：该类SKU目前约占销售额10%，上市后前10天通常仅占销售额15-16%，低于常规新品的20-25%。 报告认为，随着比较基数走低及扩张更趋审慎，蜜雪集团SSS可能从11月起出现拐点。自7月以来，公司收紧加盟商审批，将区域运营经理的考核重点从开店转向单店表现；7月至8月仅新开约800家门店，净增不足300家。专家预计FY26中国境内净增门店约3,500家，低于原先5,000家的目标，并认为在Double 11后SSS可能转正。门店升级初期可带来10-15%的销售提升，但更高租金限制利润率改善。典型的50平方米升级门店需要Rmb450,000-500,000投资，扣除配送相关成本后的净利率约11%，回本期约14-16个月。 现制咖啡正成为蜜雪集团的增量销售来源，但落地效果取决于选址。专家约12家门店中有7家已安装咖啡机；咖啡贡献约8%的杯量，高于此前的1-2%，单店日均约50杯。约70%的顾客似乎为增量客群。加盟商为约Rmb60,000的咖啡机预付Rmb33,000；若六个月内日销售达到40杯，剩余款项可获减免；达到60杯的门店还可获得原材料采购10%折扣。专家估计，约70%的已安装门店可达到40杯门槛，符合条件的门店回本期约为一年。不过，已安装咖啡机的门店仅略高于7,000家，低于最初约15,000家的名单和早先超过20,000家的目标，反映低线市场咖啡渗透率较低。在ASEAN，门店优化仍带来净关店，但专家估计在约200-300家净关店后，改革后的SSS同比约为+7%；印度尼西亚和越南的调整力度大于马来西亚和泰国。 蜜雪集团咖啡对附近幸运咖门店造成实质冲击。3月推广后，邻近蜜雪集团的幸运咖门店在3月至4月销售据称下滑约三分之一至二分之一，去年激进开店的门店和选址高度重叠的成熟门店受影响尤其明显。尽管蜜雪集团近期将营销重点重新转向茶饮，专家认为，若其再次推出咖啡新品或促销，附近幸运咖门店将再度承受明显压力。幸运咖成熟门店SSS预计同比约+1-2%，但只有约60%的门店能持续盈利；其余约40%亏损或接近盈亏平衡，原因是杯量不足。其向更高品质产品、Rmb10-16特色饮品以及中国东部和南部选址转型的策略尚未得到验证，因为更高运营成本可能超过增量销售收益。该网络年初至今已净关闭约1,000家门店，FY26总开店计划从约3,000家下调至2,000家，专家预计净关店将持续至年末。 Fulu Fresh Beer具有较低的前期投入和较快的单店回本，但受季节性和扩张放缓制约。单店资本开支约Rmb150,000，旺季6月单日销售达到约Rmb4,000，毛利率约58-60%，经营利润率约16-17%，正常情况下回本期约7-9个月。不过，临近烧烤和夜宵场所的街边门店在9月至11月需求会大幅下降，部分门店可能暂时关闭。在集团自8月决定放慢开店后，专家预计年末前最多再开约400家，使门店数从当前约3,400家增至约3,800家。 古茗在专家所在地的SSS表现优于蜜雪集团。其5家门店1H26销售同比下滑约6-7%，8月约为5-6%；受更强新品管线和更高客单价支持，专家认为SSS可能自10月恢复正增长。5家门店中有4家安装咖啡机，咖啡贡献约10-11%的销售额，但低于部分其他地区报告的约20%。该加盟商未安装烘焙设备，因为在河南，改造需求、额外人工及短保产品损耗超过预期早餐需求。J.P. Morgan因此继续将蜜雪集团视为结构性增长放缓的转型案例，将古茗视为可产生alpha的标的，尽管其2H26比较基数更高；同时认为Chagee和Luckin可能是更具吸引力的4Q26自助改善和转型机会，受益于潜在的盈利反弹及股东回报选择权。

分析框架

报告通过对一名经营多个品牌的河南加盟商进行专家访谈，比较不同饮品业态的门店销售、单店经济效益、咖啡渗透、开店节奏、关店及区域经营情况，并将这些观察与各连锁品牌的短期SSS走势和竞争定位相联系。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  通过客单价和杯量变化分析同店销售

  报告显示，蜜雪集团客单价提升未能抵消杯量下滑，从而解释了其SSS压力持续的原因。

• 行业/产业分析框架供需框架

  门店开设、蚕食、关闭及选址供给

  分析将网络扩张和门店重叠视为单店需求的驱动因素，并通过放缓开店和门店优化来评估SSS复苏前景。

• 其他

  加盟商专家电话会渠道调研

  报告依靠经营多个品牌的加盟商的运营观察，评估销售趋势、盈利能力、回本周期及本地竞争影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Mixue Group-H (2097.HK)

  受覆盖的连锁品牌，面临由门店蚕食导致的SSS压力，同时转向更慢、更重视质量的扩张。

  优势

  咖啡可在合适门店带来增量客流；升级门店初期实现10-15%的销售提升。

  劣势

  杯量下滑、消费者价格敏感，以及高价产品和咖啡的采用具有选择性。

  对比

  报告称古茗的SSS表现优于蜜雪集团。

  风险

  持续门店蚕食、中国东部和南部竞争加剧，以及加盟商采用意愿审慎。

• Guming-H (1364.HK)

  受覆盖的连锁品牌，表现出相对韧性，SSS可能自10月恢复正增长。

  优势

  更强的新品管线、更高客单价，以及专家门店中双位数的咖啡销售贡献。

  劣势

  在河南的品牌动能外溢仍有限；专家所在地的早餐投资经济效益不佳。

  对比

  在加盟商样本中，其SSS压力轻于蜜雪集团。

  风险

  在2025至1H26表现强劲后，2H26节奏更艰难，以及咖啡和早餐需求存在地区差异。

• Lucky Cup

  受蜜雪集团咖啡推广冲击的竞争对手，且仍处于净关店状态。

  优势

  成熟门店SSS预计小幅同比增长。

  劣势

  仅约60%的门店持续盈利，且转型策略尚未得到验证。

  对比

  该品牌面临与蜜雪集团的直接重叠，并尝试向Luckin和Cotti靠拢。

  风险

  蜜雪集团再次进行咖啡促销、杯量不足及进一步净关店。

• Fulu Fresh Beer

  加盟鲜啤酒品牌，单店回本具有吸引力，但面临季节性需求风险。

  优势

  约Rmb150,000的低资本开支、58-60%的毛利率，以及正常情况下预计7-9个月回本。

  劣势

  需求在温暖月份以外可能大幅下降。

  对比

  其经营模式不同于茶饮和咖啡连锁，因为需求高度集中于特定季节。

  风险

  9月至11月期间的暂时关店和扩张放缓。

关键数据

• 蜜雪集团SSS~10% YoY decline in 1H26; ~7% in July and ~7-8% in August降幅有所收窄，但门店蚕食仍是主要拖累。
• 蜜雪集团杯量~13% YoY decline这超过了客单价约5%的提升。
• 蜜雪集团FY26中国境内净增门店~3,500 stores专家估计，低于原先5,000家的目标。
• 蜜雪集团咖啡贡献~8% of cup volume; ~50 cups/store/day基于专家门店中已安装咖啡机的门店。
• 幸运咖受冲击情况~one-third to one-half sales decline蜜雪集团3月推出咖啡后，邻近的幸运咖门店据称出现该幅度下滑。
• 幸运咖净关店~1,000 year-to-date专家预计该网络将持续净关店至年末。
• 古茗SSS~6-7% YoY decline in 1H26; ~5-6% in August专家预计其可能自10月恢复正增长。

影响与含义

报告认为，放缓蜜雪集团开店速度是缓解门店蚕食并支持其在2026年后期SSS复苏的必要条件；咖啡可在本地需求充足的门店改善单店销售。竞争外溢令幸运咖面临压力，而古茗的新品管线和客单价支撑其相对韧性。

风险

• 蜜雪集团的高客单价产品和咖啡推广可能无法在价格敏感消费者中获得广泛采用。
• 门店蚕食和竞争压力可能使蜜雪集团SSS疲弱的时间长于预期。
• 幸运咖的转型可能无法产生足以抵消更高运营成本的销售额。
• Fulu Fresh Beer的季节性淡季可能降低产能利用率并导致暂时关店。

后续跟踪

• 随着比较基数走低和净增门店放缓，蜜雪集团SSS是否会在Double 11后改善。
• 蜜雪集团咖啡机安装进度，以及达到日销40杯门槛的门店占比。
• 幸运咖的关店、盈利门店占比及其对蜜雪集团再次咖啡促销的敞口。
• 古茗是否能自10月实现SSS正增长。
• ASEAN门店优化、SSS复苏，以及高质量选址能否支持重新扩张。