古茗控股：同店销售稳健，咖啡与堂食成增长新引擎

概览

本报告基于高盛亚洲团队对古茗控股的实地调研，重点跟踪了节后消费趋势、同店销售表现及公司战略重心。研报认为，尽管短期受天气和节假日影响，但古茗近期同店销售表现稳健，符合内部预期。随着咖啡品类的渗透率提升以及堂食业务的战略优化，公司有望在保持加盟商良好盈利水平的同时，实现可持续的同店增长。维持“买入”评级，目标价36港元。

核心观点

近期经营趋势与同店表现：管理层表示，包括五一劳动节在内的近期同店销售额（SSSG）表现符合预期。虽然第一季度由于春节因素导致外卖占比环比下降，但同比仍呈扩张趋势。管理层预计，随着4月起补贴力度的加大，全年外卖占比将继续同比提升。值得注意的是，管理层认为当前的补贴并未引发供给端的恶性竞争，因为优质点位有限，且去年外卖占比提升曾给门店毛利带来压力。 咖啡业务成为关键增量：目前咖啡销售占比约为20%，是今年同店增长的主要驱动力。从利润率看，公司层面的咖啡毛利率略低于平均水平，但考虑到人工成本后，门店层面的咖啡毛利率甚至高于茶饮产品。目前咖啡业务仍处于获客阶段，管理层认为未来随着规模扩大和用户心智成熟，咖啡产品在公司和门店层面均有提价空间。明星单品“苦尽柑来”峰值销售占比曾达10%，目前仍保持在高个位数占比。 战略重心转向堂食与门店升级：提升堂食体验是管理层今年的核心战略之一。具体措施包括利用更理性的补贴水平控制价格，使堂食渠道相比外卖更具价格优势，同时推出早餐时段和“自带杯”活动。目前超过半数的门店在早上8:30-9:00前营业，上午时段（11点前）销售贡献约占全天的低十几百分比。此外，公司今年计划新增6000-7000家第六代门店，其中约一半为新开门店，另一半为存量门店升级，相比2025年装修产能紧张的情况，今年的门店升级容量有所增加。 加盟商盈利与成本控制：2025年加盟商平均单店利润同比实现增长，尽管引入咖啡机增加了资本开支，但回本周期仍稳定在12-18个月。年初至今加盟商盈利水平依然可观，管理层认为当前无需向加盟商提供额外补贴。在毛利率方面，管理层对当前水平满意，预计长期将保持相对稳定。原材料中包装成本占比较小，PET/PP每杯成本影响有限，且公司已实现乳制品供应商多元化。总部人力成本方面，虽然高素质人才引入可能导致平均薪资上升，但员工总数预计不会进一步增加。

分析框架

研报采用了典型的“自上而下”结合“自下而上”的分析思路。首先，通过“节后消费之旅”这一宏观消费观察窗口，评估整体消费环境对公司的潜在影响；其次，深入微观运营层面，通过与管理层交流，拆解同店销售的驱动因素（如外卖vs堂食、新品类贡献）；再次，从产业链利益分配角度，重点分析加盟商的盈利能力和回本周期，以验证商业模式的可持续性；最后，结合门店扩张计划（数量与质量）及成本结构变化，推导未来的利润增长路径。这种分析方法强调了在连锁零售行业中，单店模型健康度与规模化扩张之间的平衡。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  同店销售增长（SSSG）驱动因素拆解

  研报将同店销售增长拆分为客流量、客单价、产品组合（如咖啡占比）等维度，帮助投资者理解增长是来自卖得更多还是卖得更贵，或是高毛利产品占比提升。

• 公司基本面与财务框架

  单店经济模型（Unit Economics）分析

  重点关注加盟商的单店利润、资本开支（Capex）及回本周期，这是评估连锁品牌扩张质量和可持续性的核心指标，而非仅看总收入增长。

• 竞争与战略框架价值链分析

  渠道利润分配与补贴策略

  分析外卖平台补贴对终端价格和门店毛利的影响，以及公司如何通过调整堂食与外卖的价格差来优化渠道结构，体现了对价值链各环节利益分配的考量。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 古茗控股(1364.HK)

  直接受益标的，研报覆盖主体

  优势

  同店销售稳健，咖啡品类增长强劲，加盟商盈利模型健康，门店升级潜力大

  劣势

  咖啡业务仍处于获客阶段，尚未完全释放定价权

  风险

  大型门店网络管理难度，竞争加剧导致的價格战，食品安全问题

关键数据

• 咖啡销售占比~20%4月份数据，持续成为同店增长支撑
• 加盟商回本周期12-18个月在增加咖啡机等资本开支背景下保持稳定
• 2026年新店+升级目标6,000-7,000家约一半为新开门店，另一半为存量升级
• 上午时段销售贡献~低十几%指11点前的销售占全天比例
• 目标价HK$36.00对应约42.9%的上涨空间

影响与含义

研报认为，古茗通过优化产品组合（咖啡）和渠道结构（堂食），正在构建更稳健的增长模式。加盟商盈利的稳定性为公司后续的规模化扩张提供了坚实基础，而门店升级则有助于提升品牌形象和长期竞争力。对于投资者而言，关注点应从单纯的开店速度转向单店质量的提升和新品类的变现能力。

风险

• 大型门店网络管理能力不足
• 门店扩张速度低于预期
• 单店生产力表现不佳
• 竞争加剧、时尚风险及价格战
• 门店层级成本增加
• 对加盟商的补贴超出预期
• 地理扩张带来的规模经济效应减弱
• 食品安全问题

后续跟踪

• 咖啡品类的销售占比及毛利率变化
• 堂食业务改善措施的实际成效
• 第六代门店升级进度及资本开支情况
• 加盟商盈利水平及回本周期的稳定性