中国消费：便宜但亟待盈利底

概览

摩根大通（J.P. Morgan）在2026年6月18日发布的中国消费板块专题研报中指出，该板块当前估值便宜但不受市场关注，投资者需要在等待盈利触底的过程中保持选择性。 报告的核心基调是：2026年全年盈利预测已被大幅下修（必需品EPS降9%、可选品降7%），多数子行业处于10年估值底部附近，但需求端缺乏催化剂，盈利下行风险尚未完全释放。因此，贝塔收益有限，超额收益（alpha）将主要来自运营商质量（operator quality）而非行业整体表现。 报告覆盖多个细分赛道——白酒、啤酒、即饮饮料（RTD）、餐饮连锁（奶茶/咖啡）、运动服饰、家电、潮玩、美妆、珠宝等——并给出了明确的子行业判断与标的评级（增持/中性/减持）。

核心观点

**总体观点：便宜但不受欢迎，等待盈利下限。** 2026年共识盈利预测持续下修：必需品 EPS 下调 9%，可选品下调 7%，覆盖标的中 80% 出现 YTD 盈利下调，白酒、美妆板块下调幅度最大。少数盈利上调的公司包括古茗、老铺黄金、李宁、农夫山泉。报告认为，成本压力的"完全定价"可能要等到 2026 年下半年才会体现。 **估值：绝大部分子行业处于10年估值底部。** 报告中的估值图表显示，中国消费必需品和可选品整体远期 P/E 处于 10 年均值以下约 1.5 个标准差。饮料、啤酒、调味品、餐饮、运动服饰、美妆、珠宝等子行业的估值均处于各自 10 年范围的底部十分位。 **Alpha来源：运营商质量而非贝塔。** 报告强调，需求端可能仍有噪音，但真正的故事在于龙头与非龙头之间的分化。基于对基本面（需求/供给/定价/利润率）、回报（分红）和估值的评分，运动服饰、潮玩（Pop Toys）和白色家电在未来 3-5 年脱颖而出。报告在覆盖标的中看好安踏体育、泡泡玛特和美的集团。 **即饮饮料（RTD）：运动饮料亮眼，但成本压力是核心主题。** 运动饮料是中国软饮市场中增长最快的品类，2019-25年CAGR达14.7%，预计2025-30E仍有10.9%的CAGR，增速是整体软饮（4%）的两倍以上。东鹏"补水啦"表现突出，运动饮料收入从2023年几乎为零迅速增长，预计2028E达Rmb 80亿，市场份额快速向20%逼近。农夫山泉也在2026年推出电解质水新品，力图提升份额。 竞争加剧的同时，成本压力是下半年关键：PET瓶级价格目前较2025年均价高约40%。敏感性测试显示，PET价格每上涨10%，农夫山泉/东鹏/华润饮料的净利润将分别削减3%/8%/21%，净利率分别下降0.8pp/1.5pp/1.9pp。农夫山泉是饮料股中最具抗压能力的（2025年净利率约30%）。 **餐饮连锁/现制饮品：扩张路径分化，品类界限模糊。** 2026-2027年奶茶/咖啡连锁门店扩张出现明确分化：瑞幸和古茗预计分别继续增长31%和51%；而幸运咖和蜜雪冰城将明显减速，反映低价格带网络趋于饱和。茶饮品牌如古茗和蜜雪正主动将咖啡加入菜单，以利用现有门店网络获取增量需求——背后逻辑是中国咖啡消费量仍有极大渗透空间（人均杯数仅为韩国的26%）。价格竞争在2026年以来有所缓和，品牌从激进折扣转向推高单价新品。 **啤酒：渠道结构迁移，量稳价增。** 中国啤酒市场进入量稳阶段，增长引擎明确转向高端化和渠道从堂饮（on-trade）向非堂饮（off-trade）的结构性迁移。报告特别指出，华润啤酒（CR Beer）以70%的非堂饮渠道占比在三家中最具结构性优势。百威亚太正在经历战略转型，2025年有机销售下降11%，1Q26仍为-4%。青岛啤酒侧重产品结构优化和1升装大瓶策略，4月销售增长2.4%。成本方面，啤酒比即饮饮料更具韧性，YTD啤酒成本指数仅上涨3.9%。 **白酒：接近周期底部，但复苏将是L形。** 白酒行业景气度受宏观（含地产）、供需定价、政策三重叠周期影响，目前正处于下行后期/复苏早期的阶段。报告比照2012-2016周期，认为行业已吸收5个季度的收入收缩和禁酒令的政策冲击，如果历史模板成立，底部可能在未来2-3个季度到来。但与2016-17年V形反弹不同，本轮预计是L形复苏——受困于结构性较慢的GDP增长、一线城市以外仍脆弱的房地产市场以及更谨慎的消费者心态。核心催化是茅台DTC改革：出厂价上调、直销零售价上调和i茅台平台的运行正在"去金融化"飞天茅台批发价，下游批价稳定在Rmb 1,600以上。报告认为这对整个板块是正向信号。 **具体标的核心观点：** - **农夫山泉（增持OW）**：品牌势能强劲，毛利率缓冲大；对PET价格最不敏感的饮料股。 - **安踏体育（增持OW）**：多品牌执行力强，海外有上行空间。 - **古茗（增持OW）**：门店网络持续扩张，品牌力提升，是报告中少数盈利上调的公司之一。 - **瑞幸咖啡（增持OW）**：1Q26业绩稳健，利润率恢复在轨。 - **泡泡玛特（中性N）**：护城河不变但时机微妙；SOTP估值2026E PE 14倍，目标价HK$165。其TAM分析显示潜在门店数1,000-3,000家（当前630家），隐含76%至4倍空间。 - **蜜雪冰城（减持UW）**：需为低增长重新校准，网络饱和导致净开店量显著减速。 - **五粮液（减持UW）**："会计差错"修正后市场信任需要重建。 - **泸州老窖（减持UW）**：中端价位虽有韧性但整体板块不确定性大。 - **洋河股份（减持UW）**：库存高企，复苏疲弱。 **催化剂与策略：** - 3Q26起的成本通胀是饮料行业的不利因素；中秋节和十一黄金周是白酒和黄金珠宝的关键验证期。 - 配置：6月后加仓现制饮品（古茗、瑞幸、霸王茶姬）；3Q26回避饮料股（尤其是拥挤的高股息交易）。 - 可比基数随时间变得友好：茅台（中性）从3Q26起，现制饮品和泡泡玛特（中性）从4Q26起，饮料从2Q27起。

分析框架

报告采用自上而下与自下而上相结合的方法。首先从宏观和行业层面识别核心矛盾（盈利下修、成本压力、估值底部、库存周期），然后针对不同子行业运用专属分析框架： - **三重周期框架分析白酒**：将白酒行业景气度分解为宏观周期（GDP、地产、固定投资）、供需定价周期（库存、价格、产能）、政策周期（禁酒令等），并历史对比2012-2016下行周期，以此判断行业位置。 - **量价拆分与敏感性分析分析饮料**：对运动饮料按量×价拆分收入驱动力；对PET价格上涨做净利润弹性测算（每10% PET涨幅下各公司净利润受影响幅度），识别抗压能力最强的标的。 - **运营商质量评分卡**：构建涵盖需求、供给、定价、利润率、分红、估值等多维度的评分体系，识别未来3-5年 alpha 主要来源。 - **TAM（总可及市场）分析**：结合人口与GDP基准估算泡泡玛特的潜在门店数上限，评估当前规模的增长空间。 - **首家对比与竞争格局分析**：通过对比不同茶饮/咖啡品牌的门店数量、日均销售额、客单价、城市等级分布等运营指标，判断各品牌的扩张阶段与可持续性。 - **DTC改革事件分析**：详细梳理茅台DTC改革的关键时间线（2025年12月至2026年3月），分析每步公告后股价反应，以此评估市场定价效率与投资者预期变化。

方法论与常识提炼

• 周期与景气框架景气拐点分析

  三重周期框架（宏观周期/供需定价周期/政策周期）

  报告将白酒行业景气度拆解为三个重叠又相互独立的周期：宏观（GDP、房地产、固定投资）决定需求底色；供需定价周期反映库存与价格博弈；政策周期（如禁酒令）在特定时间点叠加冲击。通过把这三重力量分开看，就能理解为什么当前白酒行业跌幅深但或许离底部不远——因为政策冲击在2Q25已经落地，而宏观底正在接近。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  EPS/EBIT敏感性分析（PET价格弹性测试）

  报告做了一张简单的"压力测试"表：假设PET价格涨10%，分别计算对农夫、东鹏、华润饮料三家公司的毛利、净利润和净利率的冲击比例。这是用一个变量（原材料成本）的变化，逐个估算它对利润表自上而下的传导效应，帮助读者一目了然地判断谁的成本转嫁能力最强。

• 行业/产业分析框架渗透率 S 曲线

  总可及市场（TAM）分析：泡泡玛特门店空间测算

  通过将泡泡玛特的门店数与韩国及其他可比市场的盲盒/潮玩渗透率（基于人口和GDP基准）进行对比，估算其在中国潜在门店数可达1,000-3,000家，当前仅630家。这就是典型的'渗透率空间'分析法——先估算天花板，再比现状，算出增长倍数。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  运营商质量（Operator Quality）而非贝塔（Beta）

  报告提出核心观点：在行业整体需求平淡、贝塔收益有限的阶段，公司的'运营商质量'——即品牌管理能力、供应链效率、新品迭代、渠道执行力——成为获取超额收益（alpha）的主要来源。它不是依赖行业整体上涨，而是依赖公司比同行做得更好。

• 行业/产业分析框架供需框架

  饮料产业链上中下游传导：成本端→终端定价能力

  PET是饮料包装的主要原材料，在PET涨价时，不同公司的成本转嫁能力差异很大。报告通过拆分PET在每家公司的成本结构占比（如农夫20% vs CRB 36%），以及各自的净利率，算出谁最能消化涨价、谁最脆弱。这本质是分析产业链下游（品牌商）在面对上游（石化衍生品）涨价时的定价权强弱。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 农夫山泉（9633.HK）

  研报首选股之一，受益于强劲的品牌势力和利润率缓冲

  优势

  茶饮料（41%）和功能饮料（11%）驱动增长；PET成本冲击最小（PET占COGS仅20%，净利率28.4%），净利润对每10% PET涨幅仅减少3%；毛利率约60%。

  劣势

  2025年收入增速23%，但2026E预计放缓至13%，核心净利润增速预计从34%降至4%；估值P/E回落。

  对比

  在饮料可比公司中对PET抗压能力最强；东鹏最弱（净利润-8%），CRB最脆弱（净利润-21%）。

  风险

  ——

• 瑞幸咖啡（LKNCY.US）

  增持，1Q26业绩验证利润恢复在轨

  优势

  门店持续扩张（2025-27E +31%），日均杯数稳定；ASP客单价回升（+2%）；经营利润率从2024年的10.4%改善中。

  劣势

  门店净开增速已从2025年的8,708家降至2026E预计的6,148家；竞争格局存在不确定性。

  对比

  在FMD板块中扩张确定性较高，ASP处于中等水平（Rmb 13.5），不比Manner（Rmb 21）但也不像蜜雪（Rmb 6.4）那样低。

  风险

  ——

• 古茗（1364.HK）

  增持，门店扩张和品牌力改善带来的alpha机会

  优势

  2025-27E门店预计增长51%，扩张速度在所有FMD可比公司中最快；GMV快速增长（2025 +46%）；经营利润率23%在行业中较高。

  劣势

  每杯ASP预计小幅下行（-2%），高增长可持续性待验证。

  对比

  门店扩张维度比蜜雪和幸运咖更积极；成长性在FMD板块中突出。

  风险

  ——

• 泡泡玛特（9992.HK）

  中性，护城河不变但时机微妙

  优势

  IP商业化能力验证（Molly/Skullpanda/Dimoo收入创历史新高）；海外增长强劲（2025 +292%）；TAM显示巨大空间。

  劣势

  2026E海外每店收入将从2025峰值大幅回落；2026E收入增速预计降至9%（2025为185%）；海外经营利润率从49%降至31%。

  对比

  在潮玩赛道中护城河宽，但短期增速放缓；SOTP估值中，中国业务15x PE，海外8x PE。

  风险

  新超级IP推出不及预期；海外业务恢复慢于预期；授权、品类拓展延迟。

• 蜜雪冰城（2097.HK）

  减持，需为低增长重新校准

  优势

  绝对规模最大（近6万家店），低价格带（ASP约Rmb 6-7）消费者基础广泛。

  劣势

  门店扩张大幅减速（2026E仅3,500家净增，2025为13,344家）；Lucky Cup在2026E面临净关店（约-200家）；运营利润率逐年下降（从22.6%降至20.5%）。

  对比

  与Luckin/Guming相比，扩张已显疲态；在低端茶饮市场遇饱和。

  风险

  ——

• 五粮液（000858.SZ）

  减持，'会计差错'修正后信任待重建

  优势

  历史上品牌力仅次于茅台；2025年通过"监管商品"会计处理还原后，边际上有改善。

  劣势

  发生大额会计差错（提前确认尚未发货的销售收入），净销售额/利润经过大幅下调（2025年净销售额从Rmb 518亿降至Rmb 295亿），业绩指引下调严重。

  对比

  在白酒板块内信任度受损；相比茅台DTC改革的正面进展，五粮液面临信誉重建。

  风险

  ——

• 泸州老窖（000568.SZ）

  减持，中端价位虽有韧性但板块不确定性高

  优势

  中端酒（特曲）表现相对有韧性，2025年收入同比-17.5%，优于高档白酒表现。

  劣势

  高档酒（国窖）价格带受到挤压，2025年收入可能下降约40%；整体收入连续下滑。

  对比

  在白酒股中相对偏防守，但绝对值下降仍大，且板块系统性风险未解除。

  风险

  ——

• 洋河股份（002304.SZ）

  减持，库存高企和弱复苏限制上行空间

  优势

  ——

  劣势

  渠道库存高、动销弱；2025年净销售额下降34.3%，2026E预计继续下降16.3%。

  对比

  在白酒公司中处境最弱之一，即使相比泸州老窖恢复也更慢。

  风险

  ——

• 华润啤酒（0291.HK）

  增持，最大的结构性非堂饮渠道优势

  优势

  off-trade渠道占比70%（三家中最高）；销售持续正面（1Q26 +1%后4月加速至+2%）；高端化升级持续（喜力系列）。

  劣势

  行业整体啤酒量平稳，增长天花板不高。

  对比

  在三大啤酒企业中渠道迁移受益最大，优于百威亚太（正转型中）和青岛啤酒（堂饮占比较高）。

  风险

  ——

• 百威亚太（1876.HK）

  中性，渠道迁移中接受转换阵痛

  优势

  高端品牌组合强（Budweiser/Hoegaarden/Corona）；在亚太东（韩国/印度等）有结构性优势。

  劣势

  过度依赖夜店和高端餐饮渠道，2025年有机销售-11%，1Q26仍-4%；战略调整中。

  对比

  不如华润啤酒在渠道迁移中的受益确定，转型仍需要时间。

  风险

  ——

关键数据

• 2026年盈利下调幅度（必需品/可选品）必需品 EPS 下调 9%，可选品 EPS 下调 7%覆盖标的中 80% 出现 YTD 盈利下修，白酒、美妆领跌
• PET价格涨幅（vs 2025年均价）约 +40%多数RTD饮料企业已锁定至2Q26的供应和价格，近期需续约
• PET每涨10%对净利润的冲击（Nongfu / Eastroc / CR Bev）-3% / -8%（原文可能笔误） / -21%CR Beverage受冲击最大，因其PET占COGS比重最高（36%）且净利率最低
• 运动饮料2025-30E CAGR vs 整体软饮料CAGR10.9% vs 4.0%运动饮料增速是整体软饮料的两倍以上
• 泡泡玛特潜在门店数（TAM分析）1,000 - 3,000 家当前630家（2025年末），隐含76%至4倍的上行空间
• Pop Mart 6月-27目标价（基于14x 2027E PE）HK$165SOTP估值中，中国业务15x PE、海外业务8x PE
• 2025年白酒行业收入同比变化约 -18% yoy已连续5个季度收缩
• 茅台DTC改革后飞天茅台批发价稳定在Rmb 1,600以上报告认为"去金融化"已经完成，下行空间有限
• CR Beer非堂饮（off-trade）占比70%在三大啤酒企业中最高，渠道迁移中受益最大
• YTD啤酒成本指数（vs RTD饮料）上涨3.9%啤酒比即饮饮料更具成本韧性

影响与含义

报告认为，中国消费板块正经历一个"便宜但不受欢迎"的阶段：估值已反映悲观预期，但盈利拐点尚未出现，投资者需要在等待盈利下限（earnings floor）的过程中保持高度选择性。 **对行业的含义：** 贝塔（行业整体性机会）有限，Alpha将来自少数具有强大运营商质量的龙头企业。运动服饰、潮玩、白色家电是报告认为未来3-5年最具结构性alpha的赛道。 **对成本端的含义：** 饮料行业的成本压力（尤其是PET）将在3Q26起逐步体现，低利润率、高原材料成本占比的公司（如华润饮料）面临较大盈利挑战，具备强定价能力和高利润率壁垒的公司（如农夫山泉）更为安全。 **对白酒行业的含义：** 行业正在接近萧条周期的尾部，但反弹是L形而非V形。茅台DTC改革是积极信号，能提升定价透明度和终端控制力，但整个板块的系统性复苏需要时间和更强催化剂。 **对现制饮品/茶饮行业的含义：** 扩张路径已明显分化——Luckin和Guming仍在高速开店，但低端市场（蜜雪/幸运咖）已见饱和。品类边界正在模糊（茶饮牌卖咖啡），这既是机会也是竞争加剧的来源。 **对投资策略的含义：** 建议6月后增持现制饮品股，3Q26回避饮料股，中秋节和国庆是白酒和黄金珠宝的观察窗口。

风险

• 成本压力（PET）从3Q26开始全面体现，饮料企业盈利可能低于预期。
• 白酒行业复苏呈L形不是V形，GDP增速结构性放缓和一二线城市以外房地产仍脆弱可能拖累消费信心。
• 餐饮连锁/现制饮品行业价格竞争虽然2026年YTD有所缓和，但品类界限模糊导致竞争加剧的风险仍在。
• Wuliangye会计差错动摇了市场对财报质量的信任，可能影响板块估值体系。
• 泡泡玛特海外门店运营效率下降（每店收入从2025年峰值回落）可能拖累整体盈利。
• Mixue（尤其Lucky Cup）网络饱和，低端茶饮市场可能面临关店潮。

后续跟踪

• 中秋节和十一黄金周的消费数据：白酒和黄金珠宝板块的关键验证点。
• 3Q26起PET成本压力在饮料企业财报中的实际体现。
• 茅台DTC改革的下一步：出产价是否继续上调、i茅台平台销量进展。
• 五粮液会计更正后的季度财报（能否恢复正常同比披露和业绩修复路径）。
• 现制饮品（FMD）龙头企业的可比基数效应：古茗/瑞幸/霸王茶姬从4Q26起基数变友好。
• 中国一线城市房价走势：已出现初步企稳迹象，如果企稳加速将利好白酒等高端消费。
• 啤酒行业的夏季销量数据——早而热的夏季可能成为催化剂。