中国现制饮品分化加剧：茶饮放慢脚步，Luckin 加速领先

概览

本报告是摩根大通对中国咖啡、茶饮和现制饮品行业的 1H26/2H26 业绩预览。核心判断是行业从上一年的“水涨船高”转为明显分化：消费者已习惯通过外卖平台下单，线下客流承压，加盟商对开新店和翻新门店更谨慎。茶饮品牌尤其承受同店销售、补贴和扩张节奏压力，而 Luckin Coffee 凭借直营占比、数字化、创新和成本优势继续跑赢。

核心观点

摩根大通给出的新排序为 Luckin Coffee > Chagee > Guming-H > Mixue Group-H。Luckin 被视为行业中最突出的赢家，2Q26 或 3Q26 可能出现盈利拐点，并可能带来一致预期上调。Chagee 同店销售恢复在轨道上，回购、潜在分红和低估值使风险收益具吸引力。Guming-H 的增长潜力和竞争力仍在，但 2H26 面临更高基数和开店目标压力，建议投资者到 2026 年底、4Q 可见度改善时重新审视。Mixue Group-H 面临更明显的放缓和利润挤压，因此维持 UW。

分析框架

报告通过 1H26/2H26 收入、毛利率、调整后经营利润、调整后净利润、同店销售、净开店、门店结构、客单价、单店 GMV、估值倍数和一致预期差异来比较 Luckin Coffee、Chagee、Guming-H 与 Mixue Group-H。估值上主要使用目标 2027E P/E，并结合历史滚动 P/E 区间、盈利预测修订和股价表现。

方法论与常识提炼

• 盈利预测JPMe earnings preview

  1H26/2H26 分半年度预测

  报告将各公司 2026E 拆分为 1H26E 与 2H26E，比较收入、毛利率、调整后经营利润和调整后净利润的同比变化，以判断下半年盈利趋势。

• 运营分析SSS and store expansion framework

  同店销售与净开店

  分析重点包括同店销售降幅、消费者外卖习惯、加盟商开店意愿和门店净增数量，用以判断品牌扩张可持续性。

• 估值target P/E valuation

  目标市盈率法

  Luckin Coffee 目标价 US$43 基于 15x 2027E P/E；Chagee 目标价 US$16.50 基于 10x 2027E P/E；报告也比较历史 12 个月滚动 P/E 均值。

• 相对配置pecking order

  行业偏好排序

  报告以竞争力、盈利可见度、估值和风险收益为依据，给出 Luckin Coffee、Chagee、Guming-H、Mixue Group-H 的相对排序。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Luckin Coffee (LKNCY US)

  首选标的，评级 OW，目标价 US$43

  优势

  直营控制力强，门店规模领先，数字化和 DTC 能力突出，产品创新快，结构性成本优势明显，2Q26 或 3Q26 可能出现盈利拐点。

  劣势

  历史经营记录相对有限，流动性约束导致估值折价，配送订单结构变化仍影响利润率。

  对比

  在行业整体承压时仍保持快速扩张，报告称其 1H26 净开店和 2Q26 净增店均领先同业。

  风险

  消费者口味快速变化、合作门店管理挑战、咖啡/奶/茶等原料涨价、海外本地化失败、食品安全或社媒争议等声誉风险。

• Chagee (CHA US)

  核心正面标的，评级 OW，目标价 US$16.50

  优势

  国内 SSS 降幅连续收窄，新品和 gelato 带来新鲜感，加盟商单位经济模型较健康，回购和潜在分红增强股东回报。

  劣势

  国内新店节奏明显放缓，2Q26 核心净利润预计同比下滑，gelato 全国推广仍需验证设备投入和单位经济性。

  对比

  估值约 8x FY26E P/E，报告认为相对中国消费同业具吸引力，风险收益优于市场定价。

  风险

  第三方外卖平台更激进补贴可能压低收入和毛利率，夏季折扣机制可能带来下行风险。

• Guming-H (1364 HK)

  维持 OW 但建议等待可见度改善，目标价 HK$26

  优势

  增长潜力和竞争力仍在，长期扩张空间尚未被否定。

  劣势

  FY26 净开店指引被大幅下调 43%，2H26 需要再净增约 1.2k 门店并让 SSS 在 3Q 不再恶化、4Q 稳定。

  对比

  相较 Luckin 和 Chagee，短期盈利可见度较弱；报告建议到 2026 年底、4Q 基数更干净时重新审视。

  风险

  加盟商开店意愿下降、线下客流疲弱、营销支持压力上升、2H26 和更远年份盈利可能下修。

• Mixue Group-H (2097 HK)

  负面配置，评级 UW，目标价 HK$200

  优势

  门店网络庞大，低价定位仍具规模优势。

  劣势

  放缓更明显，FY26 盈利预测被下调 11%，毛利率和调整后净利润均承压。

  对比

  报告将其排在四家公司末位，且目标价低于当前价格，隐含下行空间。

  风险

  同店销售走弱、门店扩张放慢、毛利率被挤压、加盟商信心下降和盈利进一步低于一致预期。

关键数据

• 行业偏好排序Luckin Coffee(OW) > Chagee(OW) > Guming-H(OW) > Mixue Group-H(UW)报告首页明确给出新的 pecking order。
• Luckin Coffee 目标价与现价PT US$43.00；Price US$30.60目标价期限 Jun-27，前次目标价 US$45.00。
• Chagee 目标价与现价PT US$16.50；Price US$11.30目标价期限 Jun-27，前次目标价 US$15.00。
• Guming-H 目标价与现价PT HK$26.00；Price HK$21.38目标价期限 Jun-27，前次目标价 HK$38.00。
• Mixue Group-H 目标价与现价PT HK$200.00；Price HK$222.60目标价期限 Jun-27，前次目标价 HK$270.00。
• Luckin Coffee 1H26 净开店约 4.7k报告称 Luckin 是唯一继续冲刺的标的，1H26 净开店超预期。
• Luckin Coffee 2Q26 预览收入 Rmb15.6bn，同比增长 26%；毛利率 61.8%；非 GAAP 净利润 Rmb1.4bn，同比增长 3%报告认为 2Q26 可能成为 Luckin 盈利拐点。
• Chagee 2Q26 预览收入 Rmb3.6bn，同比增长 8%；毛利率 55%；核心净利润 Rmb401mn，同比下降 36%同店销售降幅预计为低双位数，国内扩张放缓以优先修复 SSS。
• Guming-H 盈利预测调整FY26 盈利下调 5%，较一致预期低约 2%2H26 面临更高基数和新增门店目标压力。
• Mixue Group-H 盈利预测调整FY26 盈利下调 11%，较一致预期低约 13%报告认为放缓更明显，利润率承压更大。
• Chagee 资本回报US$150mn 回购计划至 Jun 2027，约占市值 7%；2H26 起可能现金分红，JPMe 估计股息收益率 6-7%这是 Chagee 风险收益吸引力的重要来源。

影响与含义

投资含义是中国现制饮品不再适合简单买入全行业 beta，而应转向公司层面的选择。Luckin Coffee 的扩张、产品创新和成本优势使其最可能获得盈利上修；Chagee 的同店销售修复和股东回报提供估值支撑；Guming-H 虽仍有长期竞争力，但短期需要验证 3Q 同店销售不再恶化和 4Q 稳定；Mixue Group-H 则面临毛利率和盈利下修压力。

风险

• 消费者已习惯外卖平台下单，品牌自有渠道迁移难度提高。
• 线下客流疲弱使加盟商更关注收入压力，而不是订单结构改善带来的利润率提升。
• 加盟商开第二家店和翻新旧店意愿下降，可能拖累 2H26 及更远年份开店与盈利。
• 为维持加盟商动力，品牌可能需要增加补贴和营销支持，从而压低利润率。
• 3Q26 高基数可能是 Guming-H 和 Mixue Group-H 最艰难的比较期。
• 原料价格上涨可能挤压 Luckin Coffee 等公司的毛利率。
• 新品、海外扩张和 gelato 等新业务仍需验证规模化能力和单位经济性。
• 食品安全、劳动纠纷或社交媒体争议可能损害消费者信任。

后续跟踪

• Luckin Coffee 2Q26 业绩是否确认盈利拐点，以及 3Q26 盈利同比增长能否明显加速。
• Luckin Coffee 外卖补贴退坡后，订单结构、毛利率和客户留存的变化。
• Chagee 国内 SSS 降幅是否继续收窄，以及 gelato 是否具备更大范围推广条件。
• Chagee 回购执行、2H26 潜在现金分红和加盟商单位经济模型稳定性。
• Guming-H 3Q26 SSS 是否停止恶化，4Q26 是否在更干净基数上稳定。
• Guming-H 2H26 能否净增约 1.2k 门店以达成 FY26 预测。
• Mixue Group-H 毛利率是否继续承压，以及盈利预测是否进一步下调。
• 外卖平台补贴、品牌自有小程序折扣、BOGO 和堂食限定活动对收入与毛利率的影响。