摩根大通将中国现制饮品板块首选切换至 Luckin Coffee 与 Chagee

概览

本报告聚焦中国现制咖啡与茶饮连锁板块在2026年外卖补贴退坡、同店销售高基数和行业竞争格局变化下的投资机会。摩根大通认为，2025年补贴战虽推升部分中价位品牌客流，但也稀释门店经营利润率；2026年补贴正常化可能带来收入端压力，同时也为龙头品牌利润率修复创造条件。

核心观点

核心观点是板块短期仍会受波动和获利了结影响，但投资主线从单纯追逐客流增长转向可持续盈利、产品创新和国际化扩张。报告将板块首选切换至 Luckin Coffee 和 Chagee：Luckin Coffee 有望受益于利润率恢复、椰子拿铁及即饮咖啡新品延伸；Chagee 在客户重新激活和海外扩张上具备重估基础。Guming 长期品牌与盈利增长仍可支持 alpha，但短期可能受同店销售放缓和高基数拖累。Mixue 因增长突然放缓、咖啡机铺设与 Lucky Cup 潜在内部蚕食风险而被看淡。

分析框架

报告通过股价表现、管理层指引、同店销售假设、补贴退坡影响、近期行业新闻和公司评级调整来判断板块轮动。重点比较外卖补贴对不同价格带品牌的流量贡献、促销对门店利润率的稀释，以及新品、门店结构和海外扩张对2026年经营恢复的支撑。

方法论与常识提炼

• equity_researchsector rotation and relative preference

  板块相对偏好切换

  在同一行业内比较不同公司的增长动能、利润率修复、估值重估触发因素和短期交易拥挤度，从而调整首选标的。

• operating_analysissame-store sales growth sensitivity

  同店销售对补贴退坡的敏感性

  以2025年补贴带来的额外客流为基准，估算2026年补贴退出后同店销售可能面临的同比压力，并评估新品、咖啡、烘焙小食和24小时门店能否抵消影响。

• margin_analysispromotion and delivery mix normalization

  促销和配送结构正常化带来的利润率修复

  补贴和高配送占比会压低门店经营利润率；当促销减少、配送占比下降时，收入增速可能放缓，但盈利质量和可持续性可能改善。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Luckin Coffee (LKNCY)

  板块新首选之一，评级为 Overweight

  优势

  利润率修复预期强，Coconut Latte 品类具备品牌资产，即饮咖啡新品可打开约 Rmb 100亿市场，控股股东收购 Blue Bottle Coffee 显示长期咖啡业务投入。

  劣势

  若 BABA 等平台维持激进补贴，利润率恢复节奏可能受压。

  对比

  2025年补贴环境中受负面影响较大，2026年若补贴正常化，反而更具恢复弹性。

  风险

  外卖竞争重新加剧、即饮产品落地低于预期、咖啡价格竞争持续。

• Chagee (CHA)

  板块新首选之一，2026年4月2日升级至 Overweight

  优势

  同店销售恢复、客户重新激活和海外扩张可能推动全年重估。

  劣势

  短期仍受板块情绪和高基数影响。

  对比

  相较更依赖补贴流量的中价位品牌，Chagee 受2025年补贴冲击更大，因此2026年补贴退坡后恢复空间更突出。

  风险

  海外扩张执行风险、客户复购恢复不及预期、行业促销再次升温。

• Guming - H (1364.HK)

  维持 Overweight，但不再是板块首选

  优势

  品牌强、盈利增长仍可支持未来6-12个月 alpha。

  劣势

  年初以来跑赢后存在获利了结压力，4月后同店销售增速可能环比放缓，夏季面临高基数。

  对比

  2025年补贴战为其带来5-10%增量客流，因此2026年补贴退坡会带来更明显的同比压力。

  风险

  补贴完全退出导致同店销售下滑5-10%，短期交易拥挤度回落。

• Mixue Group - H (2097.HK)

  评级为 Underweight

  优势

  可通过咖啡、烘焙小食和门店延展部分抵消同店销售压力。

  劣势

  2026年扩张放缓、利润率指引偏弱，咖啡机铺设可能与 Lucky Cup 形成内部蚕食。

  对比

  与 Luckin 和 Chagee 的利润率修复逻辑相比，Mixue 当前面临更多增长和结构不确定性。

  风险

  Lucky Cup 闭店率高于历史水平，报告假设2026年 Lucky Cup 净减少200家门店。

• Cotti Coffee

  行业竞争参照公司

  优势

  曾受2025年外卖补贴和激进扩张推动。

  劣势

  2026年停止接受省会及以上城市加盟申请，扩张放缓，可能出现净闭店。

  对比

  其收缩反映大规模烧钱促销不可持续，与 Manner Coffee 涨价共同显示行业竞争可能正常化。

  风险

  门店收缩、品牌热度下降、补贴退坡后客流流失。

关键数据

• Mixue 指引低于预期后股价表现Mixue -13%, Guming 0%, Luckin 0%, Chagee -4%区间为2026年3月24日至报告提及时点。
• Guming 收盘价HK$27.12026年4月10日下跌5%，同期 HSI +0.55%。
• 2025年补贴战对 Guming 客流贡献5-10%公司估算补贴为全年带来增量客流。
• 2026年补贴完全退坡的同店销售压力平均 SSS 可能同比下降5-10%报告称若补贴完全退出，行业同店销售可能承压。
• Manner Coffee SOE 饮品涨价Rmb 20-25 提至 Rmb 25-302026年4月7日起生效，涨幅 Rmb 5。
• Luckin Coconut Latte 累计销量超过20亿杯2026年3月底五周年活动推出约188万份 Whole Coconut 限量产品。
• 中国即饮咖啡市场规模约 Rmb 100亿Luckin 计划于2026年4月推出即饮咖啡产品，报告引用 Euromonitor 数据。
• Nestlé 中国即饮咖啡零售销量份额36%2025年市场份额。
• Blue Bottle Coffee 最近12个月收入约 US$250mn截至2025年6月30日，其中美国 US$150mn、亚太 US$100mn。
• Blue Bottle Coffee 全球门店140家截至2025年底。
• Blue Bottle Coffee 收购估值低于 US$400mnLuckin 控股股东 Centurium Capital 拟收购其全球门店业务。
• Lucky Cup 门店假设2026年净减少200家Mixue 铺设咖啡机可能加剧与 Lucky Cup 的内部蚕食。

影响与含义

投资含义是，外卖补贴退坡并非单纯利空：它可能拖累客流和同店销售，但也会减少低质量促销、改善门店利润率，并使产品力、品牌力和经营效率更强的公司重新获得估值支撑。短期市场可能继续因夏季高基数和补贴政策变化而波动，组合选择应更重视盈利恢复与重估催化。

风险

• 外卖补贴退坡幅度和节奏不确定，若补贴完全退出，平均同店销售可能同比下降5-10%。
• 夏季高基数可能导致 Guming 等此前受益品牌同店销售转负。
• 平台重新加大食品外卖投入可能延长价格战，压制 Luckin Coffee 和 Chagee 的利润率修复。
• Mixue 铺设咖啡机可能与 Lucky Cup 形成内部蚕食，导致 Lucky Cup 闭店率高于历史水平。
• 新品和即饮咖啡扩张存在消费者接受度、渠道执行和竞争加剧风险。
• 海外扩张可能面临门店模型、供应链和当地需求验证风险。

后续跟踪

• BABA 等平台在外卖补贴上的投入强度是否下降。
• 4月及夏季同店销售增速，特别是 Guming 是否出现同比下滑。
• Luckin Coffee 利润率是否随促销减少和配送占比下降而恢复。
• Chagee 客户重新激活、同店销售恢复和海外扩张进展。
• Mixue 咖啡机全国铺设后的门店表现，以及 Lucky Cup 闭店率是否高于预期。
• Luckin 即饮咖啡产品上市后的渠道铺货、复购和与现制咖啡业务的互补效果。
• 行业是否出现更多涨价、停止加盟或缩减促销的信号。