CXMT Corporation (688825.SS): O Superciclo Global de DRAM Combinado à Substituição Doméstica Cria uma Janela para a CXMT Alcançar Crescimento Tanto em Volume Quanto em Preço

Visão geral

A CXMT é a maior e tecnologicamente mais avançada fabricante integrada de DRAM da China, com capacidades de P&D, design e produção. A UBS acredita que a empresa é uma beneficiária-chave do superciclo global de memória e da tendência de localização de DRAM na China. Espera-se que aumentos de preços impulsionados pela oferta global restrita, expansão da capacidade doméstica, crescimento da demanda por memória de servidores e infraestrutura de IA e avanços nos produtos HBM impulsionem conjuntamente o rápido crescimento de receita, lucros e participação de mercado.

Visões principais

A lógica central inclui três pontos: primeiro, a demanda por servidores de IA, o crescimento da capacidade de memória por servidor e as restrições à expansão de capacidade manterão a oferta global de DRAM abaixo da demanda pelo menos até o segundo trimestre de 2028; segundo, a empresa está expandindo os embarques por meio da construção de capacidade em Hefei, Pequim e Xangai e de atualizações de processo, com expectativa de que sua participação na oferta global de bits aumente de aproximadamente 7% em 2025 para aproximadamente 10% em 2028; terceiro, provedores chineses de serviços em nuvem e clientes finais estão reforçando as compras domésticas e, juntamente com o progresso na produção em massa de HBM3/3E, isso tornará o negócio de servidores e centros de dados um novo núcleo de crescimento. A UBS espera que a receita da empresa suba de Rmb61.8bn em 2025 para aproximadamente Rmb860bn em 2028, com margens EBIT mantidas em 75%–85% em 2026–2028.

Estrutura de análise

O relatório está estruturado em torno de questões-chave e constrói previsões de lucros combinando previsões globais de oferta, demanda e preços de DRAM, capacidade de wafers e migração de processos, embarques de bits, mix de produtos e clientes, políticas de substituição doméstica e pesquisa da cadeia do setor. Ele determina o preço-alvo e a relação risco-retorno por meio de P/BV e correspondência de ROE, comparação com pares e análise de cenários de alta/baixa.

Notas metodológicas

• Análise setorialAnálise do ciclo de oferta e demanda

  Avaliar a duração do ciclo de DRAM por meio do crescimento da demanda, restrições de capacidade e alterações de preços.

  A UBS combina demanda por servidores de IA, crescimento do conteúdo de memória, espaço de fábrica, ciclos de entrega de equipamentos e capacidade de instalação para concluir que a oferta global de DRAM permanecerá abaixo da demanda pelo menos até o segundo trimestre de 2028.

• Previsão da empresaPrevisão de lucros bottom-up

  Derivar receita e lucro a partir de capacidade, utilização, tecnologia de processo, rendimento, embarques de bits e preço médio de venda.

  O relatório prevê embarques efetivos com base no cronograma de aceleração de cada fábrica de wafers, atualizações de processo e perdas de rendimento, e então calcula receita, margem bruta e margem EBIT em conjunto com preços de DRAM, mix de produtos e alavancagem operacional.

• Análise de valuationValuation relativo P/BV-ROE

  Determinar um P/BV razoável com base no ROE sustentável e no custo de capital próprio, e compará-lo com os pares.

  O preço-alvo utiliza 8.6x P/BV de 2027, correspondente a um ROE médio de aproximadamente 37% em 2028–2030 e a um custo de capital próprio de 8.5%; esse múltiplo representa um prêmio de aproximadamente 40% em relação à média de 2027 de 6.1x P/BV para os principais pares domésticos de fundições de wafers.

• Análise de riscoAnálise de cenários

  Avaliar alta e baixa alterando crescimento do setor, ASP de DRAM, margem bruta, proporção de despesas de P&D e múltiplo de valuation.

  O relatório apresenta cenários de alta, base e baixa de Rmb166.10, Rmb70.00 e Rmb4.00, e estima a relação risco-retorno de alta para baixa do preço atual da ação em aproximadamente 2.4 para 1.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• CXMT (688825.SS)

  O relatório cobre diretamente esse ativo, que também é um beneficiário central da alta global de DRAM e da substituição doméstica de memória na China.

  Pontos fortes

  Maior e tecnologicamente mais avançada fabricante integrada de DRAM da China, com capacidades de P&D, design e manufatura; possui um plano agressivo de expansão, uma base crescente de clientes domésticos e já avançou na produção em massa de HBM3/3E.

  Pontos fracos

  Seus nós de processo estão defasados em relação aos três principais fornecedores globais de DRAM, e ela não consegue obter equipamentos de litografia EUV, tornando mais difíceis a migração para processos avançados, a melhoria de rendimento e a manutenção de equipamentos.

  Comparação

  Espera-se que a empresa seja negociada a aproximadamente 6.4x P/BV de 2027, correspondente a um ROE de aproximadamente 83%; os pares de fundições de wafers de ações A têm média de aproximadamente 6x P/BV, mas ROE de aproximadamente 4%, enquanto a rentabilidade das empresas chinesas relacionadas à memória também é significativamente menor.

  Riscos

  Preços de DRAM abaixo das expectativas, expansão de capacidade ou aumento de rendimento abaixo das expectativas, controles de exportação mais rígidos, atrasos na tecnologia HBM e na validação por clientes, e desaceleração dos investimentos de capital em IA.

Dados principais

• Recomendação e preço-alvoCompra; Rmb70.00Preço de referência da ação de Rmb51.96, implicando potencial de alta de aproximadamente 34.7%.
• Previsão de receitaDe Rmb61.8bn em 2025 para aproximadamente Rmb860bn em 2028Correspondente a uma CAGR de aproximadamente 141% em 2025–2028; espera-se queda a partir de 2029 à medida que os preços de DRAM se normalizem.
• Previsão de lucrosRmb140bn, Rmb333bn e Rmb428bn em 2026–2028Em média, aproximadamente 19% acima das expectativas de consenso da Wind, correspondendo a uma CAGR de aproximadamente 75% em 2026–2028.
• Margem EBIT75%, 85% e 85% em 2026–2028Impulsionada principalmente pela alta dos preços de DRAM, maior participação de produtos para servidores e melhor alavancagem operacional; espera-se recuo para 74% e 68% em 2029–2030.
• Capacidade de DRAM no fim do anoDe 240,000 wafers por mês em 2025 para 466,000 wafers por mês em 2028Espera-se que a capacidade projetada aumente em 52,000, 90,000 e 85,000 wafers por mês em 2026–2028, respectivamente.
• Embarques de bits de DRAMCAGR de 40% em 2025–2028Espera-se que representem aproximadamente 10% da oferta de bits do setor global em 2028, ante aproximadamente 7% em 2025.
• Negócio de centros de dadosCAGR de receita de 208% em 2025–2028Espera-se que contribua com 54% da receita total em 2028, um aumento de 28 pontos percentuais em relação a 2025.
• Participação de mercado de servidores e HBM na ChinaAproximadamente 20% em 2028Alta de aproximadamente 7 pontos percentuais em relação a aproximadamente 12% em 2025.
• Participação dos embarques de HBM2% em 2028, 7% em 2030A empresa está avançando na produção em massa de HBM3/3E, mas o progresso tecnológico, de rendimento e de validação por clientes continua sendo variável-chave.
• Base de valuation8.6x P/BV de 2027Com base em ROE médio de aproximadamente 37% em 2028–2030 e custo de capital próprio de 8.5%.

Impacto e implicações

Se a escassez global de DRAM e a substituição doméstica avançarem conforme esperado, a CXMT se beneficiará de melhorias triplas em preços, volume e mix de produtos, podendo tornar-se um ativo escasso de memória pura com alta rentabilidade entre as ações A. A expansão nos negócios de memória para servidores e HBM também aumentará a sensibilidade da empresa ao investimento em infraestrutura de IA. Contudo, as altas margens dependem fortemente dos preços cíclicos e da execução da capacidade; após 2029, a recuperação da oferta e a normalização dos preços podem levar a quedas de receita e margens.

Riscos

• O DRAM é claramente cíclico; se a oferta global se recuperar mais rapidamente que o esperado, os preços poderão atingir o pico mais cedo e pressionar receita e margens.
• Restrições de exportação dos EUA sobre litografia EUV e equipamentos-chave de semicondutores podem dificultar a migração para processos avançados e aumentar a dificuldade de multipadronização, rendimento e manutenção de equipamentos.
• Novas fábricas de wafers, instalação de equipamentos, contratação de engenheiros e aceleração de capacidade podem ficar abaixo das expectativas, resultando em embarques abaixo das previsões.
• Há riscos de execução na produção em massa de HBM3/3E, na melhoria de rendimento e na certificação de clientes de servidores, e as melhorias no mix de produtos podem sofrer atrasos.
• Preços elevados de memória podem enfraquecer a capacidade de pagamento dos clientes; se provedores de serviços em nuvem de hiperescala enfrentarem pressão sobre financiamento ou fluxo de caixa operacional, poderão reduzir os investimentos de capital em IA e servidores.
• O aumento da concentração de clientes ou a execução de acordos de compras de longo prazo abaixo das expectativas pode afetar o crescimento do negócio de centros de dados.
• As margens EBIT previstas pelo relatório de 75%–85% são significativamente superiores aos níveis históricos do setor e são relativamente sensíveis às premissas sobre preços, mix de produtos e alavancagem operacional.
• Após 2029, a normalização dos preços de DRAM e a recuperação da oferta do setor podem fazer a receita e as margens da empresa caírem dos picos cíclicos.

Pontos a observar

• Se a lacuna entre oferta e demanda global de DRAM e a escassez podem persistir até o segundo trimestre de 2028.
• Preços contratuais de DDR e HBM, cobertura de acordos de longo prazo e alterações nos volumes de compras dos clientes.
• Progresso de construção, chegada de equipamentos, início de produção e aumento de rendimento nas fábricas de wafers de Hefei, Pequim e Xangai.
• Migração de processos G4/G5, produção de bits por wafer e o impacto dos controles de exportação sobre a eficiência produtiva.
• Produção em massa de HBM3/3E, adaptação a aceleradores domésticos de IA e progresso de certificação junto aos principais provedores de serviços em nuvem.
• Pedidos e execução de acordos de compras de longo prazo de clientes de centros de dados, como ByteDance, Tencent e Alibaba.
• Se a participação da receita de centros de dados pode subir para 54% em 2028 e se a participação no mercado chinês de servidores e HBM pode chegar a aproximadamente 20%.
• A extensão da normalização dos preços de DRAM após 2029 e a capacidade da empresa de proteger as margens no cenário de baixa.