CXMT Corporation（688825.SS）：世界的なDRAMスーパーサイクルと国内代替の組み合わせが、CXMTに数量・価格両面の成長機会をもたらす

概要

CXMTは研究開発、設計、生産能力を備える中国最大かつ技術的に先進的な統合DRAMメーカーである。UBSは同社が世界的なメモリスーパーサイクルと中国のDRAMローカライゼーションの主要な恩恵享受者であると考える。世界的な供給逼迫による価格上昇、国内の能力拡張、サーバーおよびAIインフラ向けメモリ需要の成長、HBM製品の進展が相まって、売上高、利益、市場シェアの急速な成長を牽引すると見込まれる。

主要見解

中核的な投資ロジックは3点である。第一に、AIサーバー需要、サーバー当たりメモリ容量の増加、能力拡張の制約により、世界のDRAM供給は少なくとも2028年第2四半期まで需要を下回る。第二に、同社は合肥、北京、上海での能力建設とプロセス向上により出荷を拡大しており、世界のビット供給シェアは2025年の約7%から2028年の約10%へ上昇すると見込まれる。第三に、中国のクラウドサービスプロバイダーおよび最終顧客は国内調達を強化しており、HBM3/3E量産の進展と合わせ、サーバー・データセンター事業が新たな成長の中核となる。UBSは同社の売上高が2025年のRmb61.8bnから2028年には約Rmb860bnへ増加し、EBITマージンは2026～2028年に75%～85%で維持されると予想している。

分析フレームワーク

本レポートは主要な問いを軸に構成され、世界のDRAM需給・価格予測、ウエハー能力とプロセス移行、ビット出荷量、製品・顧客ミックス、国内代替政策、サプライチェーン調査を組み合わせて利益予測を構築している。P/BVとROEの対応付け、同業比較、上方・下方シナリオ分析を通じて目標株価とリスク・リターンを決定している。

手法メモ

• 業界分析需給サイクル分析

  需要成長、能力制約、価格変動を通じてDRAMサイクルの持続期間を評価する。

  UBSはAIサーバー需要、メモリ搭載量の増加、ファブ用地、設備納入サイクル、設置能力を組み合わせ、世界のDRAM供給が少なくとも2028年第2四半期まで需要を下回ると判断している。

• 企業予測ボトムアップ利益予測

  能力、稼働率、プロセス技術、歩留まり、ビット出荷量、平均販売価格から売上高と利益を導出する。

  本レポートは各ウエハーファブの立ち上げスケジュール、プロセス向上、歩留まり損失に基づいて実効出荷量を予測し、DRAM価格、製品ミックス、営業レバレッジと組み合わせて売上高、売上総利益率、EBITマージンを算出している。

• バリュエーション分析P/BV-ROE相対バリュエーション

  持続可能なROEと株主資本コストに基づき妥当なP/BVを決定し、同業他社と比較する。

  目標株価は2027年P/BVの8.6倍を用いており、2028～2030年の平均ROE約37%および株主資本コスト8.5%に対応する。この倍率は主要な国内ウエハーファウンドリー同業他社の2027年平均P/BV 6.1倍に対して約40%のプレミアムを示す。

• リスク分析シナリオ分析

  業界成長率、DRAM ASP、売上総利益率、研究開発費比率、バリュエーション倍率を変更して上方・下方余地を評価する。

  本レポートはRmb166.10、Rmb70.00、Rmb4.00の上方、ベース、下方シナリオを提示し、現在の株価における上方対下方のリスク・リターンを約2.4対1と推定している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• CXMT (688825.SS)

  本レポートはこの対象銘柄を直接カバーしており、同社は世界的なDRAM上昇局面および中国のメモリ国内代替の中核的な恩恵享受者でもある。

  強み

  研究開発、設計、製造能力を備える中国最大かつ技術的に先進的な統合DRAMメーカー。積極的な拡張計画、拡大する国内顧客基盤を有し、すでにHBM3/3Eの量産を進めている。

  弱み

  プロセスノードは世界のDRAM上位3社に後れを取っており、EUV露光装置を取得できないため、先端プロセスへの移行、歩留まり改善、設備保守がより困難となる。

  比較

  同社は2027年P/BV約6.4倍、ROE約83%に相当する水準で取引されると見込まれる。A株ウエハーファウンドリー同業他社の平均はP/BV約6倍だがROEは約4%であり、中国のメモリー関連企業の収益性も大幅に低い。

  リスク

  DRAM価格が予想を下回ること、能力拡張または歩留まり立ち上げが予想に届かないこと、輸出規制の強化、HBM技術および顧客認証の遅延、AI設備投資の減速。

主要データ

• 投資判断と目標株価買い；Rmb70.00基準株価Rmb51.96に対し、約34.7%の上昇余地を示唆する。
• 売上高予測2025年のRmb61.8bnから2028年には約Rmb860bnへ2025～2028年の年平均成長率は約141%に相当。DRAM価格の正常化により2029年以降は減少が見込まれる。
• 利益予測2026～2028年にRmb140bn、Rmb333bn、Rmb428bnWindコンセンサス予想を平均で約19%上回り、2026～2028年の年平均成長率は約75%に相当する。
• EBITマージン2026～2028年に75%、85%、85%主にDRAM価格の上昇、サーバー製品構成比の上昇、営業レバレッジの改善により牽引される。2029～2030年には74%および68%へ低下すると見込まれる。
• 年末DRAM能力2025年の月産240,000枚から2028年には月産466,000枚へ設計能力は2026～2028年にそれぞれ月産52,000枚、90,000枚、85,000枚増加すると見込まれる。
• DRAMビット出荷量2025～2028年の年平均成長率40%2028年には世界業界のビット供給量の約10%を占めると見込まれ、2025年の約7%から上昇する。
• データセンター事業2025～2028年の売上高年平均成長率208%2028年には総売上高の54%に寄与すると見込まれ、2025年から28ポイント上昇する。
• 中国のサーバーおよびHBM市場シェア2028年に約20%2025年の約12%から約7ポイント上昇する。
• HBM出荷シェア2028年に2%、2030年に7%同社はHBM3/3Eの量産を進めているが、技術、歩留まり、顧客認証の進捗は依然として主要な変数である。
• バリュエーションの根拠2027年P/BVの8.6倍2028～2030年の平均ROE約37%および株主資本コスト8.5%に基づく。

影響と示唆

世界的なDRAM不足と国内代替が予想どおり進展すれば、CXMTは価格、数量、製品ミックスの三重の改善から恩恵を受け、A株市場において希少な高収益性の純粋なメモリー関連銘柄となる可能性がある。サーバーメモリおよびHBM事業の拡大は、同社のAIインフラ投資に対する感応度も高める。ただし、高いマージンは循環的な価格動向と能力拡張の実行に大きく依存しており、2029年以降は供給の追い付きと価格正常化により、売上高とマージンが低下する可能性がある。

リスク

• DRAMは明確に循環的であり、世界の供給回復が予想より速い場合、価格は早期にピークを迎え、売上高とマージンを圧迫する可能性がある。
• EUV露光装置および主要半導体製造装置に対する米国の輸出規制は、先端プロセスへの移行を妨げ、マルチパターニング、歩留まり、設備保守の難易度を高める可能性がある。
• 新規ウエハーファブ、設備設置、エンジニアの配置、能力の立ち上げが予想を下回り、出荷量が予測を下回る可能性がある。
• HBM3/3Eの量産、歩留まり改善、サーバー顧客認証には実行リスクがあり、製品ミックスの高度化が遅延する可能性がある。
• 高止まりするメモリ価格は顧客の購入可能性を弱める可能性がある。ハイパースケールクラウドサービスプロバイダーが資金調達や営業キャッシュフローの圧力に直面した場合、AIおよびサーバー向け設備投資を削減する可能性がある。
• 顧客集中度の上昇、または長期調達契約の実行が予想を下回ることは、データセンター事業の成長に影響する可能性がある。
• レポートのEBITマージン予測75%～85%は過去の業界水準を大幅に上回っており、価格、製品ミックス、営業レバレッジに関する前提に比較的敏感である。
• 2029年以降、DRAM価格の正常化と業界供給の追い付きにより、同社の売上高とマージンは循環的な高水準から低下する可能性がある。

注目点

• 世界のDRAM需給ギャップと供給不足が2028年第2四半期まで持続するか。
• DDRおよびHBMの契約価格、長期契約のカバー率、顧客調達量の変化。
• 合肥、北京、上海のウエハーファブにおける建設、設備到着、生産開始、歩留まり立ち上げの進捗。
• G4/G5プロセス移行、ウエハー当たりビット出力、輸出規制が生産効率に及ぼす影響。
• HBM3/3E量産、国内AIアクセラレーターへの適応、大手クラウドサービスプロバイダーによる認証の進捗。
• ByteDance、Tencent、Alibabaなどのデータセンター顧客からの長期調達契約の受注および実行。
• データセンター売上高構成比が2028年に54%まで上昇できるか、中国のサーバーおよびHBM市場シェアが約20%に達するか。
• 2029年以降のDRAM価格正常化の程度、および下方局面で同社がマージンを維持できる能力。