半導体（ウエハ製造装置、AIチップ、DRAM、先端パッケージング）：AIとローカライゼーション需要が中国の半導体サプライチェーンの空白を埋める原動力に、設備投資は2030年にUS$82bnへ到達見込み

概要

本レポートは、Goldman Sachsによる中国半導体自給自足シリーズの第4弾である。サプライチェーン全体の商品進展、先端ノードの需給、設備投資、グローバル装置サプライヤーへの影響、中国におけるGPUおよびDRAMの市場機会を体系的に更新している。中心的な結論は、生成AI、現地調達、自給自足戦略が中国を先端ノード、高性能メモリー、先端パッケージングへと導く一方、露光技術、研究開発投資、グローバル競争力は依然として主要なギャップであるというものだ。

主要見解

本レポートはまず、中国の半導体サプライチェーンが「既存能力の拡張」から「高性能製品および不足カテゴリーの空白を埋める」段階へ移行していると指摘する。国内装置の能力はエッチングと成膜から、高アスペクト比エッチングや原子層堆積などの高性能モデルへ広がり、イオン注入、検査、計測を含むより多くのカテゴリーをカバーしている。EDAもアナログ設計からデジタル設計、配置配線、物理検証、メモリーツールへ拡張している。製品ロードマップでは、ウエハ製造は7nm以下へ進展し、チップレットと先端パッケージングが歩留まり改善に用いられている。AIチップの演算性能目標は2023年の320 TFLOPS（FP16）から、2028年第4四半期には4 PFLOPS（FP8）へ上昇する。メモリーは2024年のLPDDR4(X)から、2026年第4四半期にはLPDDR6、HBM3、HBM3Eへ移行する。 これらの高度化を推進する3つの力は、生成AI、「ローカル・フォー・ローカル」の供給戦略、継続的な自給自足の追求である。AIの学習と推論には先端ノード、先端パッケージング、高性能メモリーが必要であり、チップ当たりの資本集約度も高い。需要面の証拠として、Huawei Supernodeに接続されるAIチップ数は、2025年の384個から2026年半ばの1,024個、2026年第4四半期の8,192個、2027年第4四半期の15,488個へ増加すると予想される。グローバルなファブレス企業は、為替、パンデミック、地政学の影響を軽減するため現地生産を活用している。同時に、世界の最先端生産能力においてAI製品の占有比率が高まっており、中国サプライヤーが従来型ICおよびメモリー需要を満たす機会を生み出している。中国は世界の半導体需要の約30%を占め、国内のスマートフォン、PC、テレビ、自動車ブランドも現地生産チップの採用を後押ししている。 自給自足に向けた進展は、生産量と金額で異なる。中国のIC生産自給率は2010年1月の38%から2026年6月には70%へ上昇したが、露光技術の不足により金額ベースの需給ギャップは依然として大きい。国内のリーダー企業も、研究開発および設備投資においてグローバルリーダーに大きく後れを取っている。したがって本レポートは、グローバルリーダーに追いつき、海外市場へさらに進出するには、資本投資の持続的な増加が引き続き必要になるとみている。 7nm以下のウエハについて、Goldman Sachsは装置出荷、先端ノード浸透率、8つの最終市場におけるダイ面積を個別に推定している。中国の需要は2025—2035年に年平均成長率17%で拡大し、2035年には619k wpmに達し、AIサーバー需要は同期間に年平均成長率42%で増加すると予想する。供給予測は能力拡張計画と歩留まり改善に基づくもので、先端ウエハ供給は年平均成長率46%で拡大し、2035年には410k wpmに達すると予想される。主な前提には、SMICが2026—2031年に年間30—50k wpm、2032—2035年に年間20k wpmを追加すること、および歩留まりが2026年の23%から2030年に50%、2035年に75%へ上昇することが含まれる。このシナリオでは、国内の需給ギャップは2025年の92%から2035年に34%へ縮小するが、その時点でも完全な需給均衡には至らない。 設備投資は供給拡大を直接支える。2023—2024年の二桁成長に続き、中国の半導体設備投資は2025年に横ばいとなった。本レポートは2026—2030年に前年比13%、15%、15%、10%、10%の成長を予想し、2030年にはUS$82bnに達するとみている。Goldman Sachsは、2025年8月時点の従来予想と比べ、2026—2030年の設備投資予想をそれぞれ15%、32%、51%、64%、79%引き上げた。ファウンドリーおよびメモリー企業は、今後数年の中国半導体設備投資の80%—85%を占めると予想される。8インチ換算では、中国の8インチおよび12インチ生産能力は2025年の約6m wpmから2030年には14m wpmへ増加すると予想される。増分能力は主に先端ノードと高性能メモリーから生じ、平均販売価格がより高い高度な製造装置を必要とする。 WFE支出は2026—2028年にそれぞれ13%、20%、15%増加し、中国のWFE売上高は2027年に20%増のUS$53bnとなる見込みである。中国は2026—2028年の世界WFE支出の29%—31%を占めると予想され、2022年の22%から上昇する。中国国内装置サプライヤーの売上高は2025年のUS$10.2bnから、2026年にUS$13.5bn、2027年にUS$17.8bn、2028年にUS$22.9bnへ増加し、国内市場における金額シェアは2025年の26%から2026—2028年に31%、34%、38%へ上昇すると予想される。それでも、先行技術と知的財産を背景に海外サプライヤーは重要な参加者であり続ける。したがって、能力拡張は国内およびグローバル双方の装置サプライチェーンに恩恵をもたらす。 グローバル装置サプライヤーへの影響は一様ではない。米国サプライヤーは、2025年下期から販売に影響し始めた段階的な輸出規制と、中国顧客による国内装置重視の高まりにより、中国WFE市場での強いものの徐々に低下するシェアを維持すると予想される。しかし、中国の設備投資が継続成長するとの前提の下、Goldman Sachsは、中国向け長期出荷が企業ガイダンスで示される売上高の20%台半ばの上限圏にとどまると予想している。Goldman Sachsはまた、世界WFEが2026年と2027年にそれぞれ36%、45%成長すると予想している。GAAロジック構造、積層DRAM/NAND、先端パッケージングは、エッチングおよび成膜装置のより速い成長を牽引するはずである。したがって米国カバレッジでは、AMAT、LRCX、ONTOを相対的に選好しており、いずれも買い推奨である。 日本の前工程装置4社である東京エレクトロン、SCREEN、Kokusai、Ebaraは、FY2025に中国から¥1.21tnの売上高を得ており、SPE売上高の35%を占めた。これはFY2024の¥1.44tn、41%から低下した。本レポートはこの減少を、輸出規制の可能性を見越した先行購入と、中国国内装置との競争激化に起因するとしている。投資が先端ノードへ移行し、ファブが歩留まり確保のため海外装置を必要とすることから、Goldman Sachsは4社すべての中国売上高がFY2026—FY2028に増加すると予想する。ただし、中国以外の事業がより速く成長するため、中国由来売上高の比率は緩やかに低下する。後工程装置企業であるDisco、Advantest、東京精密の中国売上高は長期的に着実に増加している。新たな大規模輸出規制がなければ、中国のAIエコシステムの発展と組立・テスト投資は引き続き需要を支える。 欧州装置企業では、Goldman SachsはASML、ASMI、BESIの買い推奨を維持している。中国は2026年にASMLグループ売上高の約20%を寄与すると予想され、歴史的な15%—20%レンジの上限に近い。新設ファブ、メモリー需要、EUV生産能力拡張が支援材料となる。12カ月目標株価は、2HCY27と1HCY28の予想P/E32倍に基づく€2,200である。ASMIは、中国の成熟ノード・ロジックおよびファウンドリー顧客による成膜装置需要の恩恵を受ける。2026年上期の中国受注は堅調で、関連売上は粗利益率を改善し得る。目標株価は、2HCY27と1HCY28の予想EV/EBITDA20倍に基づく€955である。BESIは、2.5D CoWoS、フォトニクス、プラガブル製品に関連する先端パッケージング能力拡張、および高性能スマートフォンモジュールの回復から恩恵を受ける。目標株価は、同期間の予想EV/EBITDA29倍に基づく€325である。 本レポートは、強気・基本・弱気シナリオの下で中国AIチップ市場を推定している。TAMは2025—2030年にそれぞれ年平均成長率142%、69%、6%で成長し、2030年にはUS$4,123bn、US$678bn、US$66bnに達すると予想される。対応する出荷量は237m、39m、4mチップ、IT電力需要はそれぞれ196GW、32GW、3GWである。基本ケースのAIチップシナリオの下では、中国のDRAM TAMは2026—2028年に年平均成長率50%でUS$257bnへ成長し、HBMは年平均成長率188%でUS$32bnへ拡大すると予想される。これはAIが演算チップ需要を拡大するだけでなく、高帯域幅メモリー需要も大幅に増加させることを示している。 CXMTについて、Goldman Sachsは買い推奨および12カ月目標株価Rmb129でカバレッジを開始し、これは2027E P/Eの24倍に相当する。本レポートは、2027—2028年の平均EPS成長率を77%と予想している。CXMTの生産能力は2026年から2倍超に拡大し、2030年までに665k wpmに達すると予想される。同社の従来型DRAM供給は2028年までにSamsungおよびSK Hynixの供給量のそれぞれ41%および50%に達すると予想され、2025年の28%および35%から上昇し、中国のDRAM需要の50%をカバーする。本レポートは、AI支出、顧客による供給先分散、生産能力拡張、HBMへの高度化を原動力に、CXMTの希薄化後EPSが2026年のRmb2.5から2027年のRmb5.4、2028年のRmb7.1、2030年のRmb11.1へ上昇すると予想している。 海外顧客の機会は、主にモバイルDRAMおよびスマートフォン・PC向け従来型DRAMに集中している。グローバルメーカーがHBMへ生産能力をシフトする中、従来型DRAMの高価格と供給制約はOEMの利益を圧迫し、最終需要を抑制しており、一部米国顧客がCXMT製品を認定する契機となる可能性がある。しかし、CXMTのプロセス技術はグローバルなメモリー同業他社より数世代遅れており、HBM技術もなお成熟の初期段階にある。Goldman Sachsは、短中期的に同社のHBMが米国顧客へ投入されるとは予想していない。大規模出荷は、半導体、GPU、装置、EDAに関する中国・米国の政策にも左右される。積極的な能力拡張は、投資家が2028年の世界DRAM需給を評価する際の重要な変数にもなる。それでもGoldman Sachsの基本ケースは、その年の供給逼迫を予想しているが、2027年ほどではない。

分析フレームワーク

本レポートはまず、中国半導体産業の各セグメントについて製品・装置カバレッジマップを更新し、次にAI需要、現地調達、自給自足戦略を通じた能力拡張の推進要因を説明する。その後、最終市場の出荷量、先端ノード浸透率、ダイ面積に基づいて需要を推定する一方、能力計画と歩留まり立ち上がりの前提を用いて供給を推定する。さらに、強気・基本・弱気シナリオを適用してGPUおよびDRAMの市場機会を推定し、これらをボトムアップの装置サプライヤー売上高予測と組み合わせてグローバルサプライチェーンへの影響を分析し、最後に能力、生産品目構成、利益予測、バリュエーション倍率に基づいてCXMTのレーティングおよび目標株価を導出する。

手法メモ

• 産業・セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  7nm以下ウエハの需給モデル

  需要側では、8つの最終市場における装置出荷、先端ノード浸透率、ダイ面積を用いてウエハ需要を推定する。供給側では、能力拡張計画および歩留まり立ち上がりに基づいて実効生産量を推定し、これを用いて需給ギャップ縮小の経路を算出する。

• （語彙外の方法論）その他

  TAMシナリオ分析

  本レポートは、異なるAIチップ成長軌道を用いる強気・基本・弱気シナリオを設定し、2030年の市場規模、チップ出荷量、IT電力需要を導出した上で、基本シナリオを用いてDRAMおよびHBM需要をさらに推定する。

• バリュエーション手法PE/PEGバリュエーション

  予想P/Eバリュエーション

  CXMTのRmb129の目標株価は2027E P/Eの24倍に相当し、ASMLの目標株価は2HCY27と1HCY28の予想P/E32倍に基づく。

• バリュエーション手法EV/EBITDAバリュエーション

  企業価値マルチプル評価

  ASMIおよびBESIの目標株価は、それぞれ2HCY27と1HCY28の予想EV/EBITDA20倍および29倍を用いており、企業価値を営業利益創出力に対して評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• CXMT (688825.SS)

  中国の大手DRAM企業であり、本レポートで新たにカバーされる中核企業。AI需要、顧客の供給先分散、生産能力拡張、HBMへの高度化の恩恵を受ける。

  強み

  生産能力は2030年に665k wpmに達すると予想される。2028年には中国のDRAM需要の50%をカバーし、従来型DRAM供給はSamsungおよびSK Hynixの供給量のそれぞれ41%および50%に達すると予想される。

  弱み

  プロセス技術はグローバルなメモリー同業他社より数世代遅れており、HBMも技術成熟度の初期段階にある。

  比較

  SamsungおよびSK Hynixに対する従来型DRAM供給の比率は、2025年の28%および35%から2028年には41%および50%へ上昇すると予想される。

  リスク

  中国・米国の貿易および技術規制は大規模な海外出荷に影響し得るほか、積極的な能力拡張も2028年の世界DRAM需給を変化させる可能性がある。

• 中国国内WFEサプライヤー（全体）

  中国ファブの拡張、現地調達、および装置カテゴリーの高性能エッチング、成膜、イオン注入、検査、計測への拡張の受益者。

  強み

  国内WFE市場における金額シェアは2025年の26%から2028年に38%へ上昇し、売上高はUS$10.2bnからUS$22.9bnへ増加すると予想される。

  弱み

  先端技術および知的財産では、グローバル装置リーダーに引き続き後れを取っている。

  比較

  国内シェアは上昇しているが、グローバル装置企業は引き続き中国市場の主要サプライヤーである。

• AMAT、LRCX、ONTO

  Goldman Sachsの米国装置カバレッジにおける相対的に選好される買い推奨銘柄であり、世界WFEの成長ならびにエッチング、成膜、先端パッケージング需要の恩恵を受ける。

  強み

  世界WFEは2026年および2027年に36%および45%成長すると予想され、GAA、積層メモリー、先端パッケージングが関連装置需要を支える。

  弱み

  中国市場でのシェアは長期にわたり強固に維持されると予想されるものの、徐々に低下する。

  比較

  カバレッジ対象の他の米国装置銘柄と比べ、Goldman Sachsはこれら3社への選好を明示している。

  リスク

  段階的な米国輸出規制と、中国顧客による国内装置購入の増加により、中国市場でのシェアが低下する可能性がある。

• 日本の前工程・後工程装置企業

  中国は東京エレクトロン、SCREEN、Kokusai、Ebara、Disco、Advantest、東京精密にとって引き続き重要な需要市場である。

  強み

  先端ノードの歩留まり要件が高性能海外装置の受注を支え、後工程装置も中国のAIエコシステムおよび組立・テスト投資の恩恵を受ける。

  弱み

  前工程4社の中国売上高はFY2025に¥1.21tnへ減少し、SPE売上高の35%となった。FY2024は¥1.44tn、41%だった。

  比較

  中国売上高の絶対額はFY2026—FY2028に増加すると予想されるが、中国以外の売上高の方が速く増加するため、総売上高に占める比率は緩やかに低下する。

  リスク

  将来の大規模な輸出規制は中国からの装置需要に影響し得る。

• ASML (ASML.AS)

  中国の新設ファブ建設と国内露光装置需要の恩恵を受ける；買い推奨を維持。

  強み

  中国は2026年にグループ売上高の約20%を寄与すると予想され、EUV生産能力および装置性能の改善が長期成長を支える。

  弱み

  中国顧客は、近年に納入された露光装置能力をなお消化する必要がある。

  比較

  中国は2026年の売上高の約20%を占めると予想され、歴史的な15%—20%レンジの上限に位置する。

  リスク

  EUVの遅延、設備投資サイクルの変動、および市場シェアの不利な変化。

• ASMI (ASMI.AS)

  中国の成熟ノード・ロジックおよびファウンドリー顧客による成膜装置需要の恩恵を受ける；買い推奨を維持。

  強み

  2026年上期の中国受注は堅調であり、中国での売上は粗利益率に寄与する。

  弱み

  2027年の需要の可視性は、なお顧客行動および規制環境に左右される。

  リスク

  半導体サイクルの悪化、予想を上回る競争、および高い顧客集中度。

• BESI (BESI.AS)

  2.5D CoWoS、フォトニクス、プラガブル製品に牽引される先端パッケージング能力拡張の恩恵を受ける；買い推奨を維持。

  強み

  高性能スマートフォンモジュールの回復、および産業・自動車需要回復の初期兆候にも支えられている。

  弱み

  従来型パッケージング事業は、なお産業、自動車、最終市場需要の回復に依存している。

  リスク

  顧客支出の循環性、ハイブリッドボンディング採用の遅れ、および競争激化。

主要データ

• 中国のIC生産自給率70%2026年6月；2010年1月は38%だったが、金額ベースのギャップは依然として大きい。
• 中国半導体設備投資US$82bn2030E；2026—2030Eの前年比成長率は13%、15%、15%、10%、10%と予想される。
• 設備投資予想の上方修正15%/32%/51%/64%/79%2025年8月の予想比で、順に2026—2030Eに対応する。
• 中国の8インチおよび12インチ生産能力6m wpmから14m wpmへ上昇2025年から2030Eにかけて、主に先端ノードおよび高性能メモリーの能力拡張が牽引。
• 7nm以下のウエハ需要619k wpm2035E；2025—2035Eの年平均成長率17%。
• 7nm以下のウエハ供給410k wpm2035E；2025—2035Eの年平均成長率46%。
• 先端ノードの需給ギャップ34%2035E、2025年の92%から大幅に縮小。
• 中国WFE市場US$53bn2027E、前年比20%増；2026—2028Eの世界WFE支出の29%—31%を占めると予想。
• 中国国内WFEサプライヤーのシェア26%から38%へ上昇金額ベースで、2025年から2028E。
• 2030年の中国AIチップTAMUS$4,123bn/US$678bn/US$66bnそれぞれ強気、基本、弱気シナリオに対応。
• 2030年の中国AIチップ出荷量237m/39m/4mそれぞれ強気、基本、弱気シナリオに対応；IT電力需要はそれぞれ196GW、32GW、3GW。
• 中国DRAMおよびHBM TAMUS$257bn/US$32bn2028E；2026—2028EのDRAMおよびHBMの年平均成長率はそれぞれ50%および188%。
• CXMT生産能力665k wpm2030E、2026E水準の2倍超。
• CXMT希薄化後EPSRmb2.5/Rmb5.4/Rmb7.1それぞれ2026E、2027E、2028Eに対応。
• CXMTの目標株価およびバリュエーションRmb129; 24x 2027E P/E12カ月目標株価、買い推奨でカバレッジ開始。

影響と示唆

本レポートは、中国の半導体設備投資の焦点が成熟ノード拡張から先端ノード、メモリー、先端パッケージングへ移行しているとみている。国内装置サプライヤーはカテゴリー拡張と現地調達を通じてシェアを獲得する一方、海外装置サプライヤーは高性能技術を通じて市場成長に引き続き参加できる。AI需要はGPU、DRAM、HBM市場を同時に拡大し、CXMTの能力拡張と製品高度化を支える。しかし、露光技術、研究開発投資、歩留まり、貿易規制が、自給自足ギャップが縮小する速度を左右する。

リスク

• GPU、半導体装置、EDAソフトウェア、メモリーに関する中国・米国の新たな輸出入規制は、CXMTおよびグローバル装置サプライヤーの販売に影響し得る。
• CXMTのプロセス技術はグローバル同業他社より数世代遅れており、HBM技術の成熟度も比較的低いため、短中期的な米国HBM顧客への参入能力を制約する。
• CXMTの積極的な能力拡張は、2028年の世界DRAM需給バランスを変化させる可能性がある。
• ASMLはEUVの遅延、設備投資サイクルの変動、市場シェアの不利な変化によるリスクに直面している。
• ASMIは半導体サイクルの悪化、予想を上回る競争、高い顧客集中度によるリスクに直面している。
• BESIは顧客支出の循環性、ハイブリッドボンディング採用の遅れ、競争激化によるリスクに直面している。

注目点

• 半導体、メモリー、装置、EDAに対する追加規制が課されるかを評価するため、今後予定される中国・米国政治首脳会談およびその他の貿易協議を注視する。