CXMT（688825.SS）：CXMTの2Q決算は予想を大幅に上回り、AI主導のDRAM需要と製品高度化が成長を支援

概要

本レポートは、CXMTの2Q26業績、AI主導のDRAM需要、顧客のサプライチェーン分散化、能力拡張、および製品高度化に焦点を当てている。ゴールドマン・サックスは、同社を中国国内のDRAM需要拡大の主要な受益者とみており、これに伴い2026年利益予想を引き上げる一方、買い評価およびRMB129の目標株価を維持している。

主要見解

CXMTの2Q26業績は予想を大幅に上回った。売上高は前年同期比977%増、前四半期比96%増のRMB99.5 billionとなり、ゴールドマン・サックス予想およびBloombergコンセンサスをそれぞれ52%、54%上回った。ゴールドマン・サックスは、この成長をAI主導のDRAM需要、供給確保を目的とした顧客のサプライヤー分散化、ならびに高止まりするDRAM価格によるものと分析している。費用率は5.4%まで改善し、ゴールドマン・サックスおよび市場予想を上回った結果、純利益はゴールドマン・サックス予想およびBloombergコンセンサスをそれぞれ75%、260%上回った。これは、旺盛な需要が売上高に転化しただけでなく、費用率低下を通じて利益実績をさらに押し上げたことを示している。 需要に関する中核的な投資仮説は、中国のAIサーバーによるDRAMおよびHBM需要の拡大である。ゴールドマン・サックスは、中国のDRAM需要額が2026年のUS$113.919 billionから、2027年にはUS$171.918 billion、2028年にはUS$257.315 billionへ増加し、2026年から2028年のCAGRは50%になると予想している。このうち、汎用DRAMの需要額は2026年のUS$110.046 billionから2028年のUS$225.209 billionへ増加し、CAGRは43%と予想される。HBM需要額はUS$3.873 billionからUS$32.105 billionへ増加し、CAGRは188%と見込まれる。したがって本レポートは、AIサーバー出荷の成長がサーバーDRAMとHBMの双方の需要を押し上げ、供給安定性を高めるための顧客のサプライヤーネットワーク拡大が、現地メーカーにとっての機会をさらに強化するとみている。 需要成長は出荷量と価格の双方によって牽引されている。中国のDRAM出荷量は2026年の9.365 billion GBから2028年の19.505 billion GBへ増加し、CAGRは44%となる見通しである。同期間における汎用DRAMおよびHBMの出荷量CAGRは、それぞれ36%および138%と予想される。全体の平均販売価格はGB当たりそれぞれUS$12.2、US$13.8、US$13.2となり、2026年から2028年のCAGRは4%と見込まれる。汎用DRAMの平均販売価格CAGRは5%である一方、HBMは21%と予想される。この数量・価格の内訳は、市場全体の拡大が主に数量成長によって牽引される一方、HBMはより顕著な価格上昇の恩恵も受けることを示している。 供給および製品面では、ゴールドマン・サックスは、CXMTの継続的な能力拡張と製品ミックスの高度化により、同社は需要を取り込める位置にあるとみている。アーキテクチャの革新とデータ伝送の最適化を通じて、同社が独自開発したLPDDR6はLPDDR5X対比で性能を改善し、ピーク速度12,800Mbps、最大容量16GBを実現している。サンプルは主要顧客に検証用として納入済みで、量産が加速している。レポートの長期予想では、売上高は2026年のRMB354.859 billionから、2027年にRMB659.741 billion、2028年にRMB882.821 billion、2029年にRMB1,100.192 billion、2030年にRMB1,371.380 billion、2031年にRMB1,659.370 billionへ増加するとされ、レポート記載の年成長率はそれぞれ474%、86%、34%、25%、25%、21%に相当する。2Q26業績を織り込んだ後、ゴールドマン・サックスは2026年純利益予想を14%引き上げたが、2H26から2030年までの予想は概ね維持した。これは、調整がその後の前提を幅広く引き上げたものではなく、主として既に実現した2Qの上振れを反映していることを示している。 バリュエーション面では、ゴールドマン・サックスはRMB129の12カ月目標株価と買い評価を維持している。目標株価には割引PER手法を用いている。類似企業の予想PERと利益成長率の相関に基づき、まずCXMTの2030年目標PERを16.6xと決定している。このマルチプルは、2030年から2031年における同社の平均前年比純利益成長率21%を前提としている。次に、ゴールドマン・サックスは16.6xのマルチプルを2030年の1株当たり利益に適用し、12.7%の株主資本コストを用いて2027年まで割り引いている。目標株価および目標マルチプルはいずれも変更されておらず、評価根拠が引き続き長期的な利益成長、類似企業とのバリュエーション関係、能力拡張および製品高度化の実行に主として基づいていることを示している。

分析フレームワーク

ゴールドマン・サックスはまず、実績2Q26売上高、費用率、純利益を自社予想およびBloombergコンセンサスと比較し、上振れの規模を判断する。次に、AIサーバー需要、サプライチェーンの分散化、DRAM価格を通じて成長要因を説明する。その後、中国DRAM市場の数量・価格予想を用いて汎用DRAMとHBMの需要軌道を分解し、CXMTの能力拡張およびLPDDR6の製品進捗と組み合わせて、同社の受益能力を評価する。最後に、実績を利益モデルに反映し、類似企業のPERと利益成長率の関係に基づいて目標マルチプルを決定し、株主資本コストで割り引くことで12カ月目標株価を算出する。

手法メモ

• 業界／セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  DRAMの需給分析

  本レポートは、AIサーバーの成長と顧客のサプライヤー分散化を需要ドライバー、CXMTの能力拡張を需要を取り込むために必要な供給能力として捉え、このフレームワークにより売上高および利益成長を評価している。

• 業界／セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  DRAM市場の出荷量および平均販売価格の分解

  本レポートは、2026年から2028年にかけた市場拡大に対する数量と価格の寄与を説明するため、汎用DRAMおよびHBMについて出荷量、GB当たり平均販売価格、需要額を個別に予想している。

• バリュエーション手法PER／PEGバリュエーション

  割引PERバリュエーション

  ゴールドマン・サックスは、類似企業の予想PERと利益成長率の相関に基づき2030年目標PERを16.6xと決定し、これを2030年の1株当たり利益に適用したうえで、12.7%の株主資本コストを用いて2027年まで割り引き、RMB129の12カ月目標株価を算出している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• CXMT (688825.SS)

  ゴールドマン・サックスは、同社を中国国内DRAM需要の成長、AIサーバー向けメモリ需要、顧客のサプライチェーン分散化トレンドの主要な受益者とみている。

  強み

  2Q26の売上高と純利益は予想を大幅に上回った；継続的な能力拡張；DRAM製品ミックスの高度化；LPDDR6は主要顧客による検証段階に入り、量産が加速している。

  比較

  16.6xの2030E目標PERは、類似企業の予想PERと利益成長率の相関から導出されている。

  リスク

  市場競争の予想以上の激化、市場需要の予想未達、地政学的不安定化。

主要データ

• 2Q26売上高RMB99.5 billion前年同期比977%増、前四半期比96%増；ゴールドマン・サックス予想およびBloombergコンセンサスをそれぞれ52%、54%上回る
• 2Q26費用率5.4%ゴールドマン・サックス予想およびBloombergコンセンサスを上回る
• 2Q26純利益の上振れ幅75% / 260%ゴールドマン・サックス予想およびBloombergコンセンサスをそれぞれ上回る
• 中国のDRAM需要額2026EにUS$113.919 billion；2027EにUS$171.918 billion；2028EにUS$257.315 billion2026年から2028年のCAGRは50%
• 中国の汎用DRAM需要額2028EにUS$225.209 billion2026年から2028年のCAGRは43%
• 中国のHBM需要額2028EにUS$32.105 billion2026年から2028年のCAGRは188%
• 中国のDRAM出荷量2026Eに9.365 billion GB；2027Eに12.419 billion GB；2028Eに19.505 billion GB2026年から2028年のCAGRは44%；同期間の汎用DRAMおよびHBMのCAGRはそれぞれ36%および138%
• 中国のDRAM平均販売価格2026EにUS$12.2/GB；2027EにUS$13.8/GB；2028EにUS$13.2/GB2026年から2028年のCAGRは4%；同期間の汎用DRAMおよびHBMのCAGRはそれぞれ5%および21%
• LPDDR6性能ピーク速度12,800Mbps、最大容量16GBサンプルは主要顧客に検証用として納入済みであり、量産が加速している
• 2026年純利益予想の修正14%引き上げ2Q26業績を織り込んで修正；2H26から2030年までの予想は概ね変更なし
• 目標バリュエーション16.6x 2030E PER類似企業の予想PERと利益成長率の相関に基づく；12.7%の株主資本コストを用いて2027年まで割り引き
• 目標株価履歴2026年8月23日時点の目標株価RMB129.00および終値RMB58.00表中の目標株価はコーポレートアクション調整前

影響と示唆

ゴールドマン・サックスは、AIサーバー主導のDRAMおよびHBM需要、供給安定性向上を目指す顧客によるサプライヤー分散化の傾向、ならびにCXMT自身の能力拡張と製品高度化が相まって、力強い売上高および利益成長を支えるとみている。2Qの上振れを受けてゴールドマン・サックスは2026年純利益予想を引き上げたが、その後の予想および目標株価は概ね変更していない。これは、中長期見通しが依然として、需要成長、能力立ち上げ、高性能製品の量産化が当初の軌道に沿って進むことに依存していることを示唆している。

リスク

• 市場競争が予想以上に激化する可能性がある。
• 市場需要が予想を下回る可能性がある。
• 地政学的状況が不安定化する可能性がある。