半導体：AI、自給自足、ローカル化したサプライチェーンが中国における半導体の能力拡大と技術高度化を共同で牽引

概要

これはGoldman Sachsの「China Semis CHIPS」シリーズの第4弾レポートである。主な焦点は、装置、先端プロセスノード、AIチップ、先端パッケージング、メモリーにおける中国半導体サプライチェーンの自給自足への進展、および継続的な能力拡大が中国および海外のサプライヤーに与える影響である。レポートは、サプライチェーンのギャップが縮小しており、生成AIと顧客のサプライチェーン現地化が長期的な設備投資を支えるとみる一方、リソグラフィ、R&D投資、輸出規制、先端製品の歩留まりが依然として主な制約であると指摘している。

主要見解

レポートはまず、過去3年間における中国半導体サプライチェーンの進展をレビューする。装置供給はエッチングと成膜から、高アスペクト比エッチングや原子層堆積などのハイエンドモデルへ拡大し、イオン注入、検査、計測などのカテゴリーも徐々に追加している。ウェハ製造は7nm以下へ進展しており、チップレットと先端パッケージングは生産歩留まりの向上に活用されている。計画されたAIチップの演算能力は2023年の320 TFLOPS（FP16）から2028年第4四半期までに4 PFLOPS（FP8）へ進化する一方、SuperPodsはチップ相互接続の規模を拡大することでシステムレベルの演算能力を高める。メモリー製品は2024年のLPDDR4(X)から2026年第4四半期までにLPDDR6、HBM3、HBM3Eへ高度化し、EDAはアナログ設計からデジタル配置配線、物理検証、メモリーEDAへ拡大している。 この高度化を牽引する力は3つある。生成AI、「地産地消」のサプライチェーン戦略、そして自給自足率向上に向けた業界の継続的な取り組みである。生成AIはより先端的なプロセスノード、パッケージング、高性能メモリーを必要とし、IC当たりの資本集約度を高める。グローバルなファブレス企業は、為替変動、パンデミック、地政学的リスクへのエクスポージャーを低減するため、現地生産を増やしている。主要な海外サプライヤーの先端能力もAI需要によって吸収されており、従来型ICとメモリーにおいて中国サプライヤーの代替機会を生み出している。中国は世界の半導体需要のおよそ30%を占め、スマートフォン、PC、テレビ、自動車における大手国内ブランドも現地生産部品の採用を支えている。 業界の自給自足には依然として大きな構造的ギャップが残る。中国のIC生産自給率は2010年1月の38%から2026年6月には70%へ上昇したが、リソグラフィ能力の不足により、金額ベースの需給ギャップは依然として大きい。主要な国内企業がR&Dと設備投資を急速に増やしているにもかかわらず、世界のリーダーとの差はなお大きい。従ってレポートは、世界のリーダーに追いつきグローバルな事業運営を実現するには、依然としてかなり多くの資本が必要であると考えている。 設備投資はレポートの第2の主要テーマである。2023—2024年に連続して2桁成長を記録した後、中国の半導体設備投資は2025年に横ばいとなった。Goldman Sachsは、前年比成長率が2026—2030年に13%/15%/15%/10%/10%へ回復し、2030年にUS$82bnに達すると予想している。2025年8月時点の従来予想と比較して、2026—2030年の設備投資予想はそれぞれ15%/32%/51%/64%/79%上方修正された。今後数年間、中国の設備投資の80%—85%はファウンドリーおよびメモリーメーカーが寄与すると予想される。レポートのチャートは、2025—2030年に8インチ換算および12インチ換算の能力が6m wpm追加され、7m wpmから14m wpmへ増加することを示している。本文の8インチおよび12インチ生産ラインの推計に基づくと、能力は2025年に約6m wpmで、2030年には14m wpmに達し、約7m wpmの新規能力建設に相当する。先端プロセスノードおよび高性能メモリーに必要な装置は技術的により複雑で平均販売価格も高く、能力成長はより大きな設備投資を生む。 ウェハ製造装置への支出も加速する。レポートは中国のWFE支出が2026—2028年に前年比13%/20%/15%成長し、WFE売上高は2027年に20%増のUS$53bnになると予想している。世界のWFE支出に占める中国の比率は、2022年の22%を上回り、2026—2028年に29%—31%へ達すると予測される。中国WFE市場で中国装置企業が生み出す売上高は、2025年のUS$10.2bnから2026—2028年にUS$13.5bn、US$17.8bn、US$22.9bnへ増加すると見込まれる。国内装置の金額ベースのシェアは、2025年の26%から2026—2028年に31%/34%/38%へ上昇すると予測される。現地化は中国の装置ベンダーに恩恵をもたらすが、世界のサプライヤーは先進技術と知的財産により引き続き重要な参加者である。 7nm以下について、Goldman Sachsは8つの最終市場にわたる装置出荷、先端ノード浸透率、ダイ面積を別途推計している。中国における関連ウェハ需要は2025—2035年に年平均成長率17%で成長し、2035年に619k wpmへ達すると予想している。AIサーバーが主な牽引役であり、同期間に需要は年平均成長率42%で成長すると見込まれる。供給側モデルは、能力拡張計画と歩留まりの立ち上がりという2つの仮定を用いる。7nm以下の国内供給は、2035年までに年平均成長率46%で410k wpmへ成長すると予想される。SMICが主な寄与者であり、2026—2031年に年間30—50k wpm、2032—2035年に年間20k wpmを追加する。歩留まりは2026年の23%から2030年の50%へ上昇し、2035年に75%へ達すると予想される。これらの仮定の下、国内の需給ギャップは2025年の92%から2035年には34%へ低下する。 レポートは初めて、中国のGPUおよびDRAM市場機会の推計を構築した。強気・基本・弱気シナリオの下で、中国のAIチップTAMは2025—2030年にそれぞれ年平均成長率142%、69%、6%で成長し、2030年にはUS$4,123bn、US$678bn、US$66bnに達すると予想される。対応する出荷量は237m、39m、4mチップであり、IT電力消費量はそれぞれ196GW、32GW、3GWである。AIチップの基本シナリオでは、中国のDRAM TAMは2026—2028年に年平均成長率50%でUS$257bnへ成長し、HBMは年平均成長率188%でUS$32bnへ成長すると予想される。需要拡大はAIチップ、先端パッケージング、メモリーのサプライヤーに対し、資本投資の増加と歩留まりの改善も求める。 グローバル装置企業について、Goldman Sachsは世界のWFEが2026年および2027年にそれぞれ36%、45%成長すると予想している。GAAロジック構造、積層DRAM/NAND、先端パッケージングが、エッチングおよび成膜装置のより速い成長を牽引する。Goldman SachsはAMAT、LRCX、ONTOを相対的に選好しており、いずれも買い推奨である。米国装置企業は、2025年後半以降の販売に影響する追加輸出規制と、中国の設備投資が国内サプライヤーを一層選好することにより、中国で高いながらも徐々に低下する市場シェアを維持すると予想される。それでも、中国の安定した設備投資に支えられ、Goldman Sachsは中国向けの長期出荷が、企業ガイダンスが示す売上高比率20%台半ばのレンジの上限にとどまると予想している。 日本の装置企業も同様に中国需要へのエクスポージャーが高い。東京エレクトロン、SCREEN、Kokusai、荏原の中国売上高合計はFY2025に¥1.21tnとなり、半導体装置売上高の35%を占め、FY2024の¥1.44tn、41%から低下した。この低下は、輸出規制前の前倒し購入や中国国内装置ベンダーとの競争を反映している可能性がある。4社すべてがFY2026以降の中国売上高の絶対額増加を予想しており、Goldman SachsもFY2026—FY2028の売上成長を予測している。しかし、中国以外の事業の成長がより速いため、中国売上高の比率は緩やかに低下すると予想される。後工程装置では、将来に大幅な追加輸出規制がなければ、Disco、Advantest、東京精密は、AIエコシステムを構築する中国のOSATメーカーから恩恵を受ける。 欧州の装置企業について、Goldman SachsはASML、ASMI、BESIの買い推奨を再確認している。中国は2026年にASMLのグループ売上高のおよそ20%を寄与すると予想され、これは過去の15%—20%レンジの上限に当たる。新規ファブ建設と中国のメモリー拡張がリソグラフィ需要を支え、同社は2028年までに年間EUV能力を110システムへ増加させることも検討している。ASMLの12カ月目標株価は、32x 2HCY27+1HCY28E P/Eに基づき€2,200である。ASMIは中国の成熟ロジックおよびファウンドリー顧客からの成膜装置需要の恩恵を受け、2026年前半に強い受注を記録し、2027年に向けた堅調な需要の可視性を持つ。目標株価は20x 2HCY27+1HCY28E EV/EBITDAに基づき€955である。BESIは2.5D CoWoS、フォトニクス、プラガブルモジュールに必要な先端パッケージング能力拡張の恩恵を受けており、中国の産業、自動車、高性能スマートフォンモジュール需要に回復の兆しを見ている。目標株価は29x 2HCY27+1HCY28E EV/EBITDAに基づき€325である。 最後に、レポートは中国の大手DRAM生産者CXMT (688825.SS)のカバレッジを買い推奨、12カ月目標株価Rmb129で開始する。同社は2026年7月に中国で上場し、Rmb58bn（US$8bn）を調達した。Goldman Sachsは同社の能力が2030年までに665k wpmへ達し、2026年比で2倍超になると予想している。SamsungおよびSK Hynixの供給に対するCXMTの従来型DRAM供給の比率は、2025年の28%/35%から2028年の41%/50%へ上昇する一方、2028年には中国のDRAM需要の50%をカバーすると予想される。従来型DRAM価格の高騰とグローバルメーカーによるHBMへの能力シフトを受け、米国のスマートフォンおよびPC顧客は追加サプライヤーを求めている。したがってGoldman Sachsは、一部の顧客がCXMTのモバイルおよび従来型DRAM製品を認定する可能性があると考えている。しかし、CXMTのプロセス技術は世界の同業他社より数世代遅れており、初期段階のHBM技術も十分に成熟していないため、短中期にHBMを通じて米国顧客へ参入することは困難である。 CXMTの利益予想は、能力拡張、需要成長、製品ミックスの高度化による高い営業レバレッジを反映している。レポートの表は、売上高が2025年のRmb61,799mから2026年のRmb320,756m、2027年のRmb661,563m、2028年のRmb878,714m、2030年のRmb1,369,487m、2031年のRmb1,663,927mへ上昇すると予測している。純利益は対応してRmb1,875mからRmb161,373m、Rmb361,256m、Rmb472,573m、Rmb744,511m、Rmb863,644mへ増加すると予測される。希薄化後EPSは2026年のRmb2.5から、2027年にRmb5.4、2028年にRmb7.1、2029年にRmb8.9、2030年にRmb11.1、2031年にRmb12.91へ上昇すると予想される。2027—2028年の平均EPS成長率は77%である。目標株価は2027E P/E 24倍に対応し、表におけるその後のインプライドP/E倍率は18倍、14倍、12倍、10倍へ低下する。主な不確実性は、地政学と輸出入規制、先端製品の技術的成熟度、積極的な能力拡張が2028年の世界DRAM需給バランスに及ぼす影響に起因する。

分析フレームワーク

Goldman Sachsはまず、中国半導体装置および製品のカバレッジマップを更新し、充足されたサプライチェーンのセグメントと依然として欠けているセグメントを特定する。次に、AI需要、現地化サプライチェーン、自給自足目標を、設備投資および能力予測へマッピングする。先端ノード需要は、8つの最終市場にわたる出荷量、浸透率、ダイ面積に基づいてボトムアップで推計され、供給は計画能力と歩留まりの立ち上がりから導出される。GPUについては、強気・基本・弱気シナリオを用いてTAM、出荷量、電力消費量を推計し、その後、基本シナリオを用いてDRAMおよびHBM需要を予測する。最後に、業界予測を中国、米国、日本、欧州の装置企業へマッピングし、主要企業の目標株価はフォワードP/EまたはEV/EBITDAを用いて設定される。

手法メモ

• 業界・セクター分析フレームワーク上流・中流・下流のサプライチェーン伝達

  半導体エコシステムマップとサプライチェーンギャップ分析

  レポートは、IC設計、ウェハファウンドリー、装置、パッケージング・テスト、メモリー、下流顧客にわたる国内供給能力を層ごとにレビューし、AIと現地調達が各セグメントを通じてどのように伝達されるかを分析している。

• 業界・セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  7nm以下ウェハの需給モデル

  需要は8つの最終市場にわたる出荷量、先端ノード浸透率、ダイ面積から導出され、供給は新規能力と歩留まりの立ち上がりから導出される。両者の差が国内需給ギャップを測定する。

• 業界・セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  AIチップおよび装置市場のボトムアップ推計

  レポートはAIチップの出荷量、演算能力、電力消費量を個別に推計し、装置カテゴリー、能力、平均販売価格を組み合わせてWFE売上高と国内サプライヤーのシェアを推計している。

• （語彙外の手法）その他

  強気・基本・弱気シナリオ分析

  レポートは3つの需要シナリオを用いて、2030年の中国AIチップTAM、出荷量、IT電力消費量のレンジを提示し、DRAM需要予測の前提として基本シナリオを使用している。

• バリュエーション手法P/EおよびPEGバリュエーション

  フォワードP/Eバリュエーション

  CXMTの目標株価は2027E P/E 24倍に基づき、ASMLの目標株価は32x 2HCY27+1HCY28E P/Eに基づく。

• バリュエーション手法EV/EBITDAバリュエーション

  企業価値マルチプル・バリュエーション

  ASMIおよびBESIの目標株価は、それぞれ20xおよび29x 2HCY27+1HCY28E EV/EBITDAに基づく。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• CXMT (688825.SS)

  中国のDRAM能力拡張、自給自足率の上昇、AIメモリー需要の主要な受益者；レポートは買い推奨でカバレッジを開始。

  強み

  能力は2030年に665k wpmへ達し、2028年に中国のDRAM需要の50%をカバーすると予想されるほか、従来型DRAM製品は海外のスマートフォンおよびPC顧客に認定される可能性がある。

  弱み

  プロセス技術は世界のメモリー同業他社より数世代遅れており、HBMも技術的成熟度の初期段階にある。

  比較

  SamsungおよびSK Hynixの供給に対するCXMTの従来型DRAM供給の比率は、2025年の28%/35%から2028年の41%/50%へ上昇すると予想される。

  リスク

  地政学と輸出入規制が海外出荷に影響する可能性があり、積極的な能力拡張は2028年の世界DRAM需給バランスを変化させる可能性がある。

• 中国国内半導体装置サプライヤー

  中国の設備投資拡大、装置カテゴリー拡張、ウェハファブによる現地調達の受益者。

  強み

  中国WFE市場におけるシェアは2025年の26%から2028年には38%へ上昇すると予想され、製品カバレッジもエッチングと成膜からイオン注入、検査、計測へ拡大している。

  弱み

  リソグラフィ、ハイエンド技術、知的財産においては、依然としてグローバルサプライヤーに依存しているか、後れを取っている。

  比較

  国内WFE売上高は2025年のUS$10.2bnから2028年にはUS$22.9bnへ上昇すると予想されるが、グローバルサプライヤーも引き続き主要な市場参加者である。

  リスク

  R&Dおよび設備投資はグローバルリーダーを依然として下回り、先端製品の認定と歩留まり改善には時間を要する。

• AMAT, LRCX, ONTO

  世界WFE成長およびGAA、積層メモリー、先端パッケージングに起因する装置需要の受益者。

  強み

  エッチング、成膜、計測などの高度技術セグメントで先進的な能力を有する。Goldman Sachsは3社すべてを買い推奨とし、相対的な選好を示している。

  弱み

  輸出規制と国内装置購入の増加により、中国での市場シェアは低下すると予想される。

  比較

  世界のWFEは2026年と2027年に36%および45%成長すると予想され、エッチングおよび成膜装置はより顕著な成長を示す見込みである。

  リスク

  追加的な米国輸出規制、および中国顧客による国内WFEサプライヤーへのさらなるシフト。

• Tokyo Electron, SCREEN, Kokusai, Ebara

  中国の先端プロセスノードおよび高性能メモリーにおける能力拡張が、日本の前工程装置企業の受注と売上高を支える。

  強み

  先端ノードでの歩留まり要件により、中国のウェハファブは中国以外の装置を継続して購入する。

  弱み

  中国売上高はFY2024の総売上高の41%からFY2025には35%へ低下し、今後も緩やかに低下すると予想される。

  比較

  4社の中国売上高合計はFY2025に¥1.21tnとなり、FY2024の¥1.44tnから低下したが、レポートはFY2026—FY2028に絶対額の売上高が回復すると予想している。

  リスク

  さらなる輸出規制と中国国内装置ベンダーとの競争が、売上高と市場シェアを圧迫する可能性がある。

• ASML (ASML.AS)

  中国のファブ建設と国内リソグラフィ需要の受益者；Goldman Sachsは買い推奨を再確認。

  強み

  先進的なリソグラフィ技術；中国は2026年にグループ売上高のおよそ20%を寄与すると予想され、同社は2028年に年間EUV能力を110システムへ増加させることを検討している。

  弱み

  中国のウェハファブは近年納入されたリソグラフィ装置をなお吸収する必要があり、将来の売上高のタイミングは新規ファブ建設に依存する。

  比較

  中国売上高は2026年に総売上高のおよそ20%を占めると予想され、過去の15%—20%レンジの上限に当たる。

  リスク

  EUVの遅延、設備投資の循環性、不利な市場シェア変動。

• ASMI (ASMI.AS)

  中国の成熟ロジックおよびファウンドリーによる成膜装置需要の受益者；Goldman Sachsは買い推奨を再確認。

  強み

  2026年前半の中国からの受注は強く、地域別売上ミックスが売上高と粗利益率に寄与する。

  弱み

  2027年の需要可視性は、なお顧客行動と規制環境に依存する。

  比較

  12カ月目標株価は20x 2HCY27+1HCY28E EV/EBITDAに基づき€955。

  リスク

  半導体サイクルの悪化、予想を上回る競争、顧客集中。

• BESI (BESI.AS)

  2.5D CoWoS、フォトニクス、プラガブルモジュール、高性能スマートフォンに必要な先端パッケージング能力拡張の受益者；Goldman Sachsは買い推奨を再確認。

  強み

  先端パッケージングへの強い需要と、中国の産業・自動車需要における初期的な回復の兆し。

  弱み

  従来型パッケージング製品群の回復は、依然として最終市場需要に依存する。

  比較

  12カ月目標株価は29x 2HCY27+1HCY28E EV/EBITDAに基づき€325。

  リスク

  顧客支出の循環性、ハイブリッドボンディング採用の遅延、競争激化。

主要データ

• 中国のIC生産自給率70%2026年6月、2010年1月の38%を大幅に上回る
• 中国の半導体設備投資US$82bn2030E；2026—2030Eの前年比成長率は13%/15%/15%/10%/10%と予想
• 設備投資予想の上方修正15%/32%/51%/64%/79%2025年8月予想比で、それぞれ2026—2030Eの上方修正
• 中国WFE売上高US$53bn2027E、前年比20%増
• 世界WFE支出に占める中国の比率29%—31%2026—2028E；2022年は22%
• 中国国内WFE装置シェア31%/34%/38%2026—2028E、中国WFE売上高の金額で算出；2025年は26%
• 7nm以下のウェハ需要619k wpm2035E；2025—2035Eの年平均成長率17%
• 7nm以下のウェハ供給410k wpm2035E；2025—2035Eの年平均成長率46%
• 7nm以下の国内需給ギャップ34%2035E、2025年の92%から低下
• 先端ノードの歩留まり仮定23%/50%/75%それぞれ2026E、2030E、2035Eに対応
• 中国AIチップTAMUS$4,123bn/US$678bn/US$66bn2030Eの強気/基本/弱気シナリオ、2025—2030Eの年平均成長率142%/69%/6%に対応
• 中国AIチップ出荷量237m/39m/4m2030Eの強気/基本/弱気シナリオ
• 中国AIチップ関連のIT電力消費量196GW/32GW/3GW2030Eの強気/基本/弱気シナリオ
• 中国DRAM TAMUS$257bn2028E；2026—2028Eの年平均成長率50%
• 中国HBM TAMUS$32bn2028E；2026—2028Eの年平均成長率188%
• CXMTの能力665k wpm2030E、2026E水準の2倍超
• 中国DRAM需要に対するCXMTのカバー率50%2028E
• CXMTの目標株価とバリュエーションRmb129; 24x 2027E P/E12カ月目標株価；2027—2028Eの平均EPS成長率77%
• CXMTの希薄化後EPSRmb2.5/5.4/7.1/8.9/11.1/12.91それぞれ2026E—2031Eに対応
• 世界WFE成長率36%/45%それぞれ2026Eおよび2027Eに対応
• 日本の前工程装置企業4社の中国売上高¥1.21tn, 売上高の35%FY2025；FY2024は¥1.44tnおよび41%

影響と示唆

レポートは、中国の半導体能力拡張が国内外双方の装置サプライヤーに恩恵をもたらすが、その恩恵のプロファイルは異なるとみている。国内ベンダーはカテゴリー拡大と現地調達を通じてシェアを高める一方、グローバルベンダーは先端プロセスノードと歩留まり改善に必要な先進技術を通じて引き続き市場に参加する。先端ロジック、HBM、先端パッケージングに対するAI需要は、能力単位当たりの資本集約度を高め、エッチング、成膜、計測、後工程装置への需要を牽引する。メモリー市場では、CXMTの能力拡張は中国のDRAM需給ギャップ縮小に寄与する一方、2028年の業界需給バランスを評価するグローバル投資家にとっても重要な変数となる。

リスク

• 中国はリソグラフィ能力が不足しており、国内リーダーのR&Dおよび設備投資もグローバルリーダーを大幅に下回るため、金額ベースの自給自足改善を制約する可能性がある。
• 中国・米国間の半導体輸出入規制およびその他の地政学的措置は、装置、GPU、EDA、メモリー技術、CXMTの海外出荷に影響する可能性がある。
• 米国装置企業は、輸出規制および中国ウェハファブの国内サプライヤーへのシフトにより、中国市場シェアを引き続き失う可能性がある。
• CXMTのプロセス技術はグローバル同業他社より数世代遅れており、HBM技術の成熟度も低いため、短中期にHBMを通じて米国顧客へ参入することは困難である。
• CXMTの積極的な能力拡張は、2028年の世界DRAM需給バランスに重大な影響を及ぼす可能性がある。
• ASMLはEUVの遅延、設備投資の循環性、不利な市場シェア変動のリスクに直面している。
• ASMIは半導体サイクルの悪化、予想を上回る競争、顧客集中のリスクに直面している。
• BESIは顧客支出の循環性、ハイブリッドボンディング採用の遅延、競争激化のリスクに直面している。

注目点

• 半導体、メモリー、GPU、装置、EDAにおける追加規制の可能性を評価するため、今後予定される中国・米国政治首脳会談およびその他の貿易協議を注視する。