NAURA（002371.SZ）：第2四半期業績は予想未達も、メモリーおよび先端ロジックの能力増強が引き続きNAURAの受注見通しを支援

概要

本レポートは、NAURAの2Q26業績、受注環境、利益予想およびバリュエーションを評価している。四半期の売上高と純利益は予想を下回ったものの、ゴールドマン・サックスは、メモリーおよび先端ロジック顧客の能力増強、中国の半導体設備投資の伸び、国内装置サプライヤーの市場シェア上昇が中長期的な受注を引き続き支えると考え、買い推奨を維持している。

主要見解

NAURAの2Q26売上高はRMB9.8bnで、前年比24%増となった一方、前期比では5%減少し、ゴールドマン・サックス予想およびブルームバーグ・コンセンサスをそれぞれ10%、11%下回った。経営陣は前期比減収の要因として、需要の一部が1Q26に前倒しされたこと、および半導体製造装置部品の供給制約により納入リードタイムが長期化したことの2点を挙げた。2Q26の粗利益率は39.3%で、1Q26の40.8%および2Q25の41.3%を下回った。これは主にKingsemi連結による一過性の影響によるものである。研究開発投資に起因する営業費用率が予想を上回ったため、純利益は前年比7%増にとどまり、ゴールドマン・サックス予想およびブルームバーグ・コンセンサスもそれぞれ10%、11%下回った。 四半期業績は予想未達となったものの、経営陣は通年の受注成長について楽観的な見方を維持している。主な支援要因は、国内のメモリーおよび先端ロジック顧客による能力増強の加速、現地需要、生成AIのトレンドであり、国内半導体製造装置サプライヤーは引き続き市場シェアを獲得すると見込まれる。ゴールドマン・サックスは、中国の半導体設備投資が2025年のUS$46bnから2026年にUS$51bn、2027年にUS$59bnへ増加し、それぞれ前年比13%、15%成長すると予想しており、2028-30Eも継続的な成長を見込んでいる。NAURAの装置はエッチング、成膜、洗浄、熱処理などの工程をカバーする。同社は装置部品の内製子会社も保有し、第三者サプライヤーとも協業している。レポートは、これらの能力が能力増強需要の取り込みと生産支援の基盤になるとみている。 ゴールドマン・サックスは2Q26業績を予想に織り込み、主に成熟ノード向け装置の売上高が低いこと、および研究開発に係る営業費用が従来予想を上回ったことを理由に、2026Eの利益予想を4%引き下げた。2027-28Eの利益予想は概ね不変である。この調整は、その後の半導体設備投資および受注成長に関する中期的見解を変えず、主として2026年の現時点での売上未達と費用圧力を反映していることを示す。 バリュエーションについて、ゴールドマン・サックスは長期成長機会を反映するため、引き続き割引後2030E P/E手法を用いている。目標P/Eは、同業他社のP/E倍率と予想純利益成長率および営業利益率の合計との相関関係から導出される。NAURAの2031Eの前年比純利益成長率と営業利益率に基づき、ゴールドマン・サックスは2030E目標P/Eを変更なく56xと算出した。ゴールドマン・サックスは2030E予想に56xのP/Eを適用し、11%の株主資本コストを用いて2027Eに割り引くことで、変更のない12カ月目標株価RMB1,200および買い推奨の維持としている。 レポートは主な下振れリスクとして2点を挙げている。米国による中国半導体企業向け輸出規制が一段と強化されれば、顧客の能力増強が遅延し、NAURA装置の需要が弱まる可能性がある。また、成熟ノード顧客の能力増強が予想より遅ければ、売上成長と利益がゴールドマン・サックスの現行予想を下回る可能性がある。

分析フレームワーク

ゴールドマン・サックスはまず、NAURAの四半期売上高、粗利益率、純利益を前四半期、前年同期、自社予想、ブルームバーグ・コンセンサスと比較し、その後、需要の前倒し、部品供給、研究開発支出に関する経営陣の説明を組み合わせて業績乖離の要因を特定する。次に、中国の半導体設備投資、顧客の能力増強、国内装置の市場シェア変化に関する予想に基づき受注トレンドを評価し、それに応じて利益予想を調整した上で、同業他社との相関から導出され株主資本コストで割り引かれた予想P/Eを用いて目標株価を決定する。

手法メモ

• バリュエーション手法P/E/PEGバリュエーション

  割引後2030E P/Eバリュエーション

  本レポートは、NAURAの2030E予想に56xの目標P/Eを適用し、11%の株主資本コストで2027Eに割り引くことで、長期成長機会を反映し、12カ月目標株価を算出している。

• 業界・セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  設備投資および装置受注需要分析

  本レポートは、メモリーおよび先端ロジック顧客の能力増強、中国の半導体設備投資の成長、国内装置の市場シェア上昇を通じて装置受注需要を説明する一方、部品供給制約を納入リードタイムに影響する供給側要因として扱っている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• NAURA (002371.SZ)

  本レポートの主要な調査対象であり、その受注見通しは、中国のメモリーおよび先端ロジック分野における能力増強、半導体設備投資、国内装置の市場シェア上昇と直接関連している。

  強み

  同社の装置はエッチング、成膜、洗浄、熱処理を含む複数工程をカバーしており、装置部品の内製子会社と第三者サプライヤーとの提携を有する。

  弱み

  2Q26の売上高と純利益は予想を下回り、粗利益率は低下し、研究開発費率は予想を上回り、成熟ノード向け装置売上高には圧力がかかった。

  比較

  56xの目標P/Eは、同業他社のP/E倍率と予想純利益成長率および営業利益率の合計との相関関係から導出される。

  リスク

  米国の輸出規制の一段の強化、または成熟ノード顧客の能力増強の予想未達により、装置需要、売上高、利益が減少する可能性がある。

主要データ

• 2Q26売上高RMB9.8bn前年比24%増、前期比5%減
• 2Q26売上高の未達10%/11%下回るそれぞれゴールドマン・サックス予想およびブルームバーグ・コンセンサス比
• 2Q26粗利益率39.3%1Q26は40.8%、2Q25は41.3%；低下は主にKingsemi連結による一過性の影響
• 2Q26純利益成長率前年比7%増ゴールドマン・サックス予想およびブルームバーグ・コンセンサスをそれぞれ10%、11%下回る
• 2025年の中国半導体設備投資US$46bn2026-27E成長予想の比較基準
• 2026Eの中国半導体設備投資US$51bn前年比13%成長の見込み
• 2027Eの中国半導体設備投資US$59bn前年比15%成長の見込み
• 2026E利益予想改定4%引き下げ主に成熟ノード向け装置売上高の低迷と予想を上回る研究開発費による
• 目標P/E割引後2030E P/E 56x2030E予想に適用し、2027Eに割り引き；変更なし
• 株主資本コスト11%2030Eバリュエーションを2027Eに割り引くために使用
• 12カ月目標株価RMB1,200変更なし

影響と示唆

本レポートは、第2四半期の売上高および純利益の未達は主に2026年の利益予想を引き下げるものの、中期的な成長投資仮説は変えていないとみている。メモリーおよび先端ロジック顧客の能力増強、中国における半導体設備投資の増加、国内装置の市場シェア拡大は、NAURAの受注を引き続き支えると期待される。一方で、部品供給、成熟ノード需要、外部の輸出規制は、依然として売上実現のペースに影響を及ぼし得る。

リスク

• 米国による中国半導体企業向け輸出規制が追加的に強化されれば、顧客の能力増強計画が遅延し、NAURA装置の需要が減少する可能性がある。
• 成熟ノード顧客の能力増強が予想より遅く進んだ場合、NAURAの売上成長および利益はゴールドマン・サックスの現行予想を下回る可能性がある。

注目点

• 2026年のNAURAの受注成長が経営陣の前向きな見通しどおりに実現するか注視する。
• 中国のメモリーおよび先端ロジック顧客による能力増強の進捗を監視する。
• 中国の半導体設備投資が2026年および2027年にそれぞれUS$51bn、US$59bnに達するか注視する。
• 半導体製造装置部品の供給制約および納入リードタイムの変化を監視する。
• 成熟ノード向け装置売上高および研究開発費率のその後の推移を監視する。