二季度业绩低于预期，但存储与先进逻辑扩产仍支撑NAURA订单前景

概览

报告评估NAURA的2Q26业绩、订单环境、盈利预测和估值。虽然当季收入与净利润低于预期，高盛认为存储及先进逻辑客户扩产、中国半导体资本开支增长和本土设备供应商份额提升仍将支持中长期订单，因此维持买入评级。

核心观点

NAURA的2Q26收入为人民币98亿元，同比增长24%，但环比下降5%，分别较高盛预测和彭博一致预期低10%和11%。管理层将环比下滑归因于两项因素：部分需求提前至1Q26，以及半导体生产设备组件供应受限导致交付周期延长。2Q26毛利率为39.3%，低于1Q26的40.8%和2Q25的41.3%，主要受到Kingsemi并表的一次性影响。由于研发投入带来的运营费用率高于预期，净利润同比仅增长7%，同样较高盛预测和彭博一致预期分别低10%和11%。 尽管季度业绩不及预期，管理层仍看好全年订单增长。核心支撑来自本土存储和先进逻辑客户加快产能扩张、本地需求以及生成式人工智能趋势，同时本土半导体生产设备供应商有望继续提升市场份额。高盛预计，中国半导体资本开支将从2025年的US$46bn增至2026年的US$51bn和2027年的US$59bn，对应同比增长13%和15%，并预计2028-30E继续增长。NAURA的设备覆盖刻蚀、沉积、清洗和热处理等工艺，公司还拥有内部设备组件子公司并与第三方供应商合作，这些能力被报告视为承接扩产需求和支持生产的基础。 高盛将2Q26业绩纳入预测后，下调2026E盈利预测4%，主要原因是成熟制程设备收入较低，以及研发运营费用高于此前预期；2027-28E盈利预测则基本维持不变。这一调整表明报告将当期收入缺口和费用压力主要反映在2026年，而没有改变其对后续半导体资本开支及订单增长的中期判断。 估值方面，高盛继续采用2030E折现市盈率，以反映长期增长机会。目标市盈率由同业市盈率与“远期净利润增长率加营业利润率”之间的相关关系推导，并依据NAURA在2031E的净利润同比增速和营业利润率得出56倍的2030E目标市盈率，倍数维持不变。高盛将56倍市盈率应用于2030E预测，再按11%的股权成本折现回2027E，由此得到维持不变的人民币1,200元12个月目标价，并维持买入评级。 报告同时指出两项主要下行风险：美国进一步限制向中国半导体企业出口，可能推迟客户扩产并削弱对NAURA设备的需求；成熟制程客户的扩产进度若慢于预期，可能导致收入增长及盈利低于高盛当前预测。

分析框架

高盛先将NAURA的季度收入、毛利率和净利润与上季度、上年同期、自身预测及彭博一致预期进行比较，再结合管理层对需求前置、组件供应和研发支出的解释识别业绩偏差来源。随后，报告以中国半导体资本开支预测、客户扩产及国产设备份额变化判断订单趋势，据此调整盈利预测，最后使用同业相关性推导的远期市盈率并按股权成本折现确定目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  2030E折现市盈率估值

  报告将56倍目标市盈率应用于NAURA的2030E预测，并以11%的股权成本折现回2027E，以反映长期增长机会并形成12个月目标价。

• 行业/产业分析框架供需框架

  资本开支与设备订单需求分析

  报告以存储和先进逻辑客户扩产、中国半导体资本开支增长及国产设备份额提升解释设备订单需求，同时将组件供应约束视为影响交付周期的供给因素。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• NAURA（002371.SZ）

  报告的主要研究标的，订单前景与中国存储及先进逻辑产能扩张、半导体资本开支和国产设备份额提升直接相关。

  优势

  设备覆盖刻蚀、沉积、清洗和热处理等多种工艺，并拥有内部设备组件子公司及第三方供应合作。

  劣势

  2Q26收入和净利润低于预期，毛利率下降，研发费用率高于预期，成熟制程设备收入承压。

  对比

  56倍目标市盈率由同业市盈率与远期净利润增速和营业利润率之和的相关关系推导。

  风险

  美国进一步收紧出口限制或成熟制程客户扩产慢于预期，均可能压低设备需求、收入和盈利。

关键数据

• 2Q26收入人民币98亿元同比增长24%，环比下降5%
• 2Q26收入预期差低10%/11%分别相对高盛预测和彭博一致预期
• 2Q26毛利率39.3%1Q26为40.8%，2Q25为41.3%；下降主要受Kingsemi并表的一次性影响
• 2Q26净利润增速同比增长7%分别较高盛预测和彭博一致预期低10%和11%
• 2025年中国半导体资本开支US$46bn2026-27E增长预测的比较基准
• 2026E中国半导体资本开支US$51bn预计同比增长13%
• 2027E中国半导体资本开支US$59bn预计同比增长15%
• 2026E盈利预测调整下调4%主要由于成熟制程设备收入较低及研发费用高于预期
• 目标市盈率56倍2030E折现市盈率应用于2030E预测并折现回2027E，维持不变
• 股权成本11%用于将2030E估值折现回2027E
• 12个月目标价人民币1,200元维持不变

影响与含义

报告认为，二季度收入和净利润不及预期主要压低2026年盈利预测，但尚未改变中期增长逻辑。存储与先进逻辑客户扩产、中国半导体资本开支上升以及国产设备份额提升，预计将继续支持NAURA订单；与此同时，组件供应、成熟制程需求和外部出口限制仍可能影响收入兑现节奏。

风险

• 美国若进一步限制向中国半导体企业出口，可能推迟客户扩产计划并减少对NAURA设备的需求。
• 成熟制程客户扩产进度若慢于预期，可能导致NAURA收入增长和盈利低于高盛当前预测。

后续跟踪

• 关注2026年NAURA订单增长能否兑现管理层的积极判断。
• 关注中国存储和先进逻辑客户的产能扩张进度。
• 关注中国半导体资本开支能否在2026年和2027年分别达到US$51bn和US$59bn。
• 关注半导体生产设备组件供应约束及交付周期变化。
• 关注成熟制程设备收入和研发费用率的后续表现。