NAURAテクノロジー・グループ（002371.SZ）：メモリーと先端ロジックの生産能力拡大がNAURAの受注を支援、ゴールドマン・サックスは買い評価と目標株価1,200人民元を継続

概要

本レポートはNAURAの2Q26決算をレビューし、短期的な利益未達と中長期的な受注見通しを区別している。サプライチェーン制約、売上計上時期、連結の影響、研究開発投資が四半期業績の重しとなった一方、メモリーおよび先端ロジック顧客による生産能力拡大と国内半導体製造装置の市場シェア上昇は、今後の成長を引き続き支える。ゴールドマン・サックスは2026年の利益予想を4%引き下げたが、2027～2028年予想、買い評価、目標株価1,200人民元を維持した。

主要見解

NAURAの2Q26売上高は98億人民元で、前年比24%増、前期比5%減となり、ゴールドマン・サックス予想およびブルームバーグ・コンセンサスをそれぞれ10%、11%下回った。経営陣は前期比減収について、需要の一部が1Q26に前倒し計上されたことと、半導体製造装置部品の供給制約により納入サイクルが長期化したことの2要因を挙げた。これは、四半期の売上低迷が需要要因だけでなく、四半期をまたぐ計上時期や供給能力も反映していることを示唆する。 収益性も予想より弱かった。レポートによれば、2Q26の売上総利益率は39.3%で、1Q26の40.8%および2Q25の41.3%を下回った主因は、Kingsemi連結による一過性の影響であった。研究開発費比率が予想を上回ったため、純利益は前年比7%増にとどまり、ゴールドマン・サックス予想を10%、ブルームバーグ・コンセンサスを11%下回った。したがってゴールドマン・サックスは、四半期の未達を最終需要の単一の変化ではなく、売上規模、連結、研究開発投資の複合的な影響によるものとみている。 受注と業界の設備投資は、レポートの前向きな見方の中核である。経営陣は、国内メモリーおよび先端ロジック顧客の生産能力拡大加速と、国内半導体製造装置サプライヤーの継続的な市場シェア拡大を主因として、年間を通じた旺盛な受注成長を見込んでいる。ゴールドマン・サックスは、中国の半導体設備投資が2025年の460億米ドルから2026年に510億米ドル、2027年に590億米ドルへ増加し、それぞれ前年比13%、15%成長すると予想しており、2028年から2030年も成長が続くと見込む。国内需要と生成AIのトレンドは、生産能力拡大の重要な支援材料とみられている。 NAURAの製品は、エッチング、成膜、洗浄、熱処理など複数の重要工程をカバーする。レポートは、比較的包括的な装置ポートフォリオが顧客の生産能力拡大需要の取り込みに役立つ一方、自社の半導体製造装置部品子会社および第三者サプライヤーとの提携が生産と部品供給を支えるとみている。ただし、部品供給制約と納入サイクルの長期化はすでに2Q26に顕在化しており、供給の確保が受注の売上転換ペースに引き続き影響することを示している。 利益予想については、2Q26決算を織り込んだ後、ゴールドマン・サックスは主に成熟ノード向け装置売上高の低下と予想を上回る研究開発営業費用を理由に2026年利益予想を4%引き下げた一方、2027～2028年の利益予想は概ね据え置いた。この調整は、短期的な利益基盤の見直しは必要であるものの、メモリーおよび先端ロジックの生産能力拡大に支えられた中長期の成長仮説は維持されているという見方を反映する。 バリュエーションについて、ゴールドマン・サックスは同社の長期的成長機会を反映するため、引き続き2030年予想PERを割り引く手法を用いている。目標PERは56倍で据え置かれており、同業他社のPER倍率と翌年の純利益成長率・営業利益率の合計との関係に基づき、NAURAの2031年純利益前年比成長率と営業利益率を織り込んでいる。ゴールドマン・サックスは2030年予想に56倍の目標PERを適用し、11%の株主資本コストで2027年まで割り引くことで、変更のない12カ月目標株価1,200人民元を導出し、買い評価を継続した。

分析フレームワーク

本レポートはまず、2Q26の売上高、売上総利益率、純利益を前四半期、前年同期、ゴールドマン・サックス予想、ブルームバーグ・コンセンサスと比較し、その後、経営陣の説明を用いて売上高および利益の差異要因を分解する。続いて、中国の半導体設備投資予想、メモリーおよび先端ロジック顧客の生産能力拡大、国内装置の市場シェア上昇、NAURAの製品カバレッジに基づいて受注見通しを評価し、それに応じて年間利益予想を調整する。最後に、同業他社のPER倍率、利益成長率、営業利益率の関係に基づいて目標倍率を決定し、株主資本コストを用いて将来バリュエーションを割り引く。

手法メモ

• バリュエーション手法PER/PEGバリュエーション

  2030年予想PERの割引バリュエーション

  ゴールドマン・サックスは、NAURAの2030年利益予想に56倍の目標PERを適用し、11%の株主資本コストで2027年まで割り引くことで、長期的な成長機会を反映し、12カ月目標株価1,200人民元を導出している。目標倍率は、同業他社のPER倍率、純利益成長率、営業利益率の関係を参照している。

• 業界・セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  顧客の生産能力拡大、装置需要、供給制約の分析

  本レポートは、メモリーおよび先端ロジック顧客の生産能力拡大に基づいて装置需要を評価する一方、部品供給制約が納入サイクルと売上計上にどのように影響するかを検討し、四半期業績とその後の受注見通しの説明に役立てている。

• 業界・セクター分析フレームワーク上流・中流・下流の産業チェーン伝達

  半導体設備投資から装置受注への伝達

  本レポートは、国内半導体メーカーの設備投資増加が半導体製造装置需要を高め、国内装置サプライヤーの市場シェア拡大を通じてNAURAの受注および売上高につながるとみている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• NAURAテクノロジー・グループ（002371.SZ）

  中国のメモリーおよび先端ロジック顧客による生産能力拡大と国内半導体製造装置の市場シェア上昇の恩恵を受ける企業であり、レポートは買い評価を継続している。

  強み

  エッチング、成膜、洗浄、熱処理を含む複数の半導体製造装置をカバーし、自社部品子会社および第三者サプライヤーとの提携ネットワークを有する。

  弱み

  2Q26の売上高と純利益はゴールドマン・サックスおよび市場予想を下回り、売上総利益率が低下したほか、成熟ノード向け装置売上高と研究開発費が2026年利益を圧迫した。

  比較

  2Q26売上高はゴールドマン・サックス予想を10%、ブルームバーグ・コンセンサスを11%下回り、純利益もそれぞれ10%、11%下回った。目標倍率は、同業他社のPER倍率、純利益成長率、営業利益率の関係に基づいて決定される。

  リスク

  中国半導体企業向けの米国輸出規制の追加強化、または成熟ノード顧客の生産能力拡大が予想より遅い場合、装置需要、売上高、利益が弱まる可能性がある。

主要データ

• 2Q26売上高98億人民元前年比24%増、前期比5%減。ゴールドマン・サックス予想を10%、ブルームバーグ・コンセンサスを11%下回った
• 2Q26売上総利益率39.3%1Q26は40.8%、2Q25は41.3%。低下は主にKingsemi連結による一過性の影響
• 2Q26純利益成長率前年比7%増ゴールドマン・サックス予想を10%、ブルームバーグ・コンセンサスを11%下回り、研究開発費比率は予想を上回った
• 中国の半導体設備投資2025年460億米ドル、2026年510億米ドル、2027年590億米ドルゴールドマン・サックスは2026年および2027年にそれぞれ前年比13%、15%の成長を予想し、2028年から2030年も継続成長を見込む
• 2026年利益予想の改定4%引き下げ主に成熟ノード向け装置売上高の低下と予想を上回る研究開発営業費用による
• 2027～2028年利益予想概ね据え置き中長期的な利益見通しに重要な変更はない
• 12カ月目標株価1,200人民元変更なし
• 目標PER2030年予想PER 56倍変更なし、2027年まで割り引き
• 株主資本コスト11%2030年の目標バリュエーションを2027年に割り引くために使用

影響と示唆

本レポートは、2Q26の予想を下回る売上高と利益が2026年の利益基盤を押し下げる一方、その後の受注成長見通しを変えるものではないとみている。メモリーおよび先端ロジック顧客の生産能力拡大、中国の半導体設備投資の成長、国内装置の市場シェア上昇が、NAURAの中長期的な装置需要を支えると予想される。比較的包括的な製品ポートフォリオはこの需要を取り込む上で有利だが、部品供給能力は受注転換と売上計上の時期に影響する。

リスク

• 米国が中国半導体企業に対する輸出規制をさらに強化した場合、顧客は生産能力拡大計画を遅らせ、NAURAの装置需要を減らす可能性がある。
• 成熟ノード顧客の生産能力拡大が予想より遅い場合、NAURAの売上高成長はゴールドマン・サックス予想を下回り、利益は現在の見積もりを下回る可能性がある。

注目点

• メモリーおよび先端ロジック顧客における生産能力拡大の進捗と受注成長。
• 中国の半導体設備投資が2026年510億米ドル、2027年590億米ドルという予想に達するかどうか。
• 半導体製造装置部品の供給制約と納入サイクルが改善するかどうか。
• 成熟ノード向け装置売上高および研究開発費比率のその後の変化。
• 国内半導体製造装置サプライヤーによる市場シェア拡大の進捗。