China equity strategy：UBSは中国株への海外投資家のポジションは慎重とみるが、銀行と選別的なAIハードウェアを軸とするバーベル型の選好を維持

概要

この投資家ミーティングQ&AでUBSは、GDP成長率の予想下振れ、抑制的な不動産・税制政策、AIテクノロジー・サプライチェーンをめぐる不確実性を受け、中国株への慎重姿勢が強まったとまとめている。UBSは、投資家がより明確な政策と収益のシグナルを待つとみる一方、銀行と選別的なテクノロジー・サプライチェーンのリーダーを中心とする分散型バーベル戦略を継続して選好する。

主要見解

UBSによれば、GDP成長率の予想下振れ、抑制的な不動産・税制政策、AIテクノロジー・サプライチェーンをめぐる不確実性を背景に、中国株に対する投資家心理は著しく慎重化した。ポジションは2026年6月より軽くなったようだが、中国への関心は残っており、投資家の最大の問いは、成長鈍化に対する政府の政策対応である。UBSは、原油高と米国金利が一部のより脆弱な市場に対する中国株の相対的魅力を高めうるとしても、有意な政策対応または中国国内AI展開へのより良い可視性がなければ、海外投資家は現水準で積極的に中国株を増やさないとみている。 同社は、政策当局が2024年9月のような急激な政策転換ではなく、段階的な緩和を進める可能性が高いと予想する。UBSのエコノミストは、今年残りの期間に予定済みの広範な財政拡張を加速させると見込み、その規模はH225比でGDPの0.7%に相当する。支援は、財政支出の迅速化、政策銀行の資金調達手段、インフラ、AI関連投資、工業生産を中心とする見通しである。消費支援は比較的限定的にとどまり、LPRまたはRRRの引き下げはポジティブ・サプライズとなる。UBSは追加財政パッケージの可能性が高いとみるが、既存予算を超える拡張はデータ次第で、年後半になる可能性がある。工業生産を含むGDPに密接に関係する弱いマクロデータは政策の緊急性を高めうるため、10月の政治局会議と12月の中央経済工作会議を政策発表の重要な窓口としている。 UBSは市場見通しを改善しうる条件として、地方政府の資金調達を緩和する、または家計所得を高める政策、国有企業基金によるA株購入、中国におけるメモリーおよびHBM供給の緩和、予想を上回るテクノロジー収益、A株売買高の有意な反発を挙げる。不動産刺激策はこれまで期待外れだったとしている。歴史的に、A株売買高の上昇は追加資金流入を示唆してきた。テクノロジーでは、中国のAIDC導入は加速を続け、米国のAIDC展開は2028年に減速する見通しであるため、中国国内のAIDC展開は2027年にグローバル同業比でより魅力的になりうるとみる。 UBSは7月のテクノロジー株下落後、分散投資の構成要素として中国銀行株への前向きな見方を維持している。純金利マージンの安定化に伴い、直近数四半期の収益成長は約10%へ加速したこと、10年国債利回りに対する配当利回りギャップが歴史平均を上回ること、P/Bバリュエーションがグローバル同業比で大幅に割安なことを指摘する。また、低い機関投資家保有、保険会社からの継続的な資金流入、配当性向の上昇、貸出成長が鈍化した場合のさらなる配当増加余地も重視している。UBSは、銀行は低調なマクロ環境と持続的に低い国内債券利回りに適しており、AIや他セクターからの分散効果も提供すると考える。 テクノロジーについては、部品不足、地政学的不確実性、混雑していたポジショニングが短期パフォーマンスを妨げ、投資家により大きな分散を求めさせるとUBSは述べる。中国AIハードウェア銘柄バスケットの混雑度は6月のピークから正常化し、2026年初の水準に戻った。A株売買高の低下と信用取引残高の4月水準への低下は、国内小売投資家心理の軟化を示す。MSCI Chinaにおける海外機関投資家のポジションは2Q26に-0.9%のアンダーウェイトへ改善し、過去5年で最高水準となった。これは、アクティブ運用ファンドが平均でベンチマークに対してA株を4-5 percentage pointsオーバーウェイトしているとの推計、韓国・台湾の配分制約に伴う中国などへの資金流入、記録的な北向きおよび外国人のA株流入、香港IPO・プレースメントへの参加などを反映した可能性がある。ただし、他地域のパフォーマンスがより強かったため、アクティブ運用者ポートフォリオにおける中国の絶対配分は2Q26に7.6%へ低下し、UBSの上位40投資家トラッカーでは6月以降の中国ポジションは概ね不変だった。 UBSのAI競争の勝者選定基準は、HBM不足と規律ある世界的な設備能力拡張の恩恵を受けるメモリー企業、高度な設備能力が生産可能なコンピュート量を決める半導体ファブ、国内設備能力拡張と国産化代替を促進する半導体製造装置企業、AIハードウェアの高性能部品で高い参入障壁を持つ業界リーダー、海外市場の高い収益性、確立された海外シェア拡大、実証済みの海外競争力を持つ輸出企業である。UBSは選好セクターと銘柄でバーベル戦略を継続する。 レポートは、中国株のリスクとして、不動産市場のハードランディング、通貨下落に伴う資本流出、構造改革の進展の遅さを明示する。これらのリスクに十分対処しない政府政策は市場ショックをもたらしうるとし、過度な刺激策は投資主導から消費主導への移行を損ない、政府および国有企業の債務を増加させる可能性がある。

分析フレームワーク

UBSは、アジア・米国の投資家ミーティングからのフィードバック、マクロ政策見通し、海外・国内のポジショニング指標、セクターのバリュエーション比較、銀行の事業動向、AIハードウェアの供給制約を組み合わせて分析する。その上で、バーベル戦略の下で市場触媒、セクター分散化の必要性、選好銘柄の特性を整理している。

手法メモ

• イベントドリブン・行動ファイナンス資金フロー・ポジショニング分析

  投資家ポジショニング、混雑度、売買高、信用取引、海外投資家配分の分析

  UBSは、混雑度スコア、A株売買高、信用取引残高、機関投資家配分を用いて、センチメント、保有状況、追加資金流入の余地を評価している。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  P/Eマルチプルを用いる相対バリュエーション

  UBSは、香港および中国本土でカバーする銘柄の評価に、P/Eを含む相対バリュエーション・マルチプルを用いるとしている。

• バリュエーション手法PBR評価

  株価純資産倍率の比較

  銀行に関する投資判断は、中国銀行がグローバル同業比で大幅に低いP/Bで取引されている点に一部基づく。

• バリュエーション手法DCF（割引キャッシュフロー法）

  DCFおよびGordon成長モデル分析

  UBSは、カバー銘柄にDCFモデルおよびGordon成長モデル分析を、相対バリュエーションと併用するとしている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Chinese banks

  低調なマクロ環境と低利回り環境における選好される分散投資エクスポージャー

  強み

  トップライン成長の改善、純金利マージンの安定化、国債対比で魅力的な配当利回り、低い機関投資家保有、グローバル同業比で割安なP/B。

  弱み

  貸出成長の鈍化は配当見通しに影響する前提条件である。

  比較

  P/Bバリュエーションはグローバル同業比で大幅に割安であり、銀行株はAIや他セクターからの分散効果を提供する。

  リスク

  マクロの弱さおよびレポートで指摘された幅広い中国株リスク。

• China AI hardware supply chain

  UBSのバーベル戦略における選別的な機会

  強み

  HBM不足、国内設備能力拡張、国産化代替、高い参入障壁、海外市場の収益性が一部企業を支えうる。

  弱み

  部品不足、地政学的不確実性、以前の混雑したポジショニングが短期パフォーマンスを阻害する。

  比較

  米国のAIDC展開が2028年に向けて減速することで、中国国内AIDC展開は2027年にグローバル同業比でより魅力的になりうる。

  リスク

  メモリーおよびHBMの供給制約、地政学的不確実性、テクノロジー収益の失望。

• Baidu (9888.HK)

  UBSの最も選好する銘柄の一つとして掲載

• Fuyao Glass (3606.HK)

  UBSの最も選好する銘柄の一つとして掲載

• Zijin Mining Group-H (2899.HK)

  UBSの最も選好する銘柄の一つとして掲載

• NAURA Technology Group (002371.SZ)

  UBSの最も選好する銘柄の一つとして掲載され、半導体製造装置に関連

  強み

  国内設備能力拡張と国産化代替の恩恵を受ける可能性がある。

  リスク

  テクノロジー・サプライチェーンの不確実性。

• Tencent Holdings (0700.HK)

  UBSの最も選好する銘柄の一つとして掲載

• Contemporary Amperex Technology (300750.SZ)

  UBSの最も選好する銘柄の一つとして掲載

  弱み

  バッテリーセクターのパフォーマンスは弱い。

• Alibaba Group (BABA.N)

  UBSの最も選好する銘柄の一つとして掲載

• BYD Company Limited (1211.HK)

  UBSの最も選好する銘柄の一つとして掲載

• China Construction Bank (0939.HK)

  UBSの最も選好する銘柄の一つとして掲載され、UBSが選好する銀行エクスポージャーの一部

  強み

  収益成長、バリュエーション、配当利回り、保有状況に関する銀行セクターの前向きな論拠の恩恵を受ける。

  比較

  中国銀行はグローバル同業比で低いP/Bバリュエーションで取引される。

  リスク

  マクロの弱さおよびレポートで指摘された幅広い中国株リスク。

主要データ

• 計画済みの広範な財政拡張0.7% of GDPUBSのエコノミストは、H225比で今年残りの期間に加速すると見込む。
• MSCI Chinaの海外機関投資家ポジション-0.9% underweight2Q26時点で過去5年の最高水準。
• アクティブ運用者ポートフォリオにおける中国配分7.6%2Q26には、他地域のパフォーマンスがより強かったため絶対ベースで低下した。
• アクティブ運用ファンドのA株オーバーウェイト4-5 percentage pointsベンチマークに対する平均的なオーバーウェイトについてのUBS推計。
• 中国銀行の収益成長c.10%UBSによれば、純金利マージンの安定化に伴い、直近数四半期にこの水準へ加速した。
• 米国AIDC展開の減速2028UBSは、これにより2027年に中国国内AIDCのグローバル同業対比の魅力が高まる可能性があるとみる。

影響と示唆

UBSの中心的な示唆は、中国株のセンチメントが持続的に改善するには、信頼できる政策支援またはテクノロジー収益とサプライチェーンに関するより明確な可視性が必要ということである。そうした触媒が生じるまで、同社は銀行と堅固なサプライチェーン上の位置を持つ選別的なAIハードウェア銘柄を通じた分散を選好する。

リスク

• 中国不動産市場のハードランディングは中国株の重荷となりうる。
• 通貨下落に伴う資本流出は市場センチメントを損なう可能性がある。
• 構造改革の進展の遅さは株式市場の継続的な重荷となりうる。
• これらのリスクに十分対処しない政策は市場ショックを引き起こしうる。
• 過度な刺激策は消費主導型成長への移行を阻害し、政府および国有企業の債務を増やす可能性がある。

注目点

• 地方政府の資金調達圧力を緩和する、または家計所得を高める政策。
• 国有企業基金によるA株市場の購入。
• 中国におけるメモリーおよびHBM供給の改善。
• 予想を上回るテクノロジー収益。
• A株売買高の有意な反発。
• 潜在的な政策発表窓口としての10月政治局会議と12月中央経済工作会議。
• GDPに密接に関連するマクロデータ、特に工業生産。