China equity strategy：海外投資家は中国に慎重化、UBSは銀行と選別的なAIサプライチェーン首位企業を選好

概要

この投資家ミーティングQ&Aは、中国株に対する海外投資家の慎重化、反発を促し得る政策・市場触媒、ならびに銀行と一部テクノロジー・サプライチェーン分野へのUBSの選好をまとめたものである。

主要見解

UBSによると、予想を下回るGDP成長、より厳しい不動産・税制政策、AIテクノロジーのサプライチェーン不確実性を背景に、アジアと米国の投資家心理は著しく慎重化している。中国株への関心は依然高いものの、ポジションは2026年6月より軽く、投資家は政策とテクノロジー収益がより明確になるまで資金を再配分しない可能性がある。UBSは、センチメントは2023–24年の底には及ばないとみるが、弱いマクロデータに対する政策対応の不足、7月のテクノロジー売りで分散が進まなかったこと、その後の回復の弱さに海外投資家が失望したと報告する。 意味のある政策対応または国内AI展開の可視性改善がなければ、海外投資家の短期的な参加は大きく改善しにくいとレポートは論じる。FCC規制を巡る不確実性と国内HBM供給の不足がテクノロジー株の重しとなった。原油高と米国金利上昇は、一部のより脆弱な市場に対する中国株の相対的魅力を高め得るが、UBSは海外投資家が現水準で積極的に中国株を買い増すとはみていない。MSCI Chinaにおける海外機関投資家のポジションは2Q26に-0.9% underweightまで改善し、過去5年で最も低いアンダーウェイトとなったが、他地域のパフォーマンスが強かったため、アクティブ運用者ポートフォリオにおける中国の絶対配分は7.6%に低下した。UBSの上位40投資家トラッカーでは、中国ポジションは6月以降おおむね横ばいである。 政策面では、UBS China Economicsは2024年9月のような急激な転換ではなく、段階的な緩和を予想する。対応は投資主導で、H225比で年内残り期間にGDPの0.7%相当の既定の広範な財政拡張を加速し、インフラ、AI関連投資、鉱工業生産向けに財政支出と政策銀行融資を速め、データ次第で年後半に追加の財政パッケージを導入する可能性がある。消費支援は比較的穏やかにとどまり、LPRまたはRRRの引き下げはポジティブ・サプライズとなる。特に鉱工業生産などGDPに密接に関わる弱いマクロデータは政策当局の緊急性を高め得るものであり、10月の政治局会議と12月の中央経済工作会議が重要な発表時期である。 UBSは中国株により前向きになるための主要な触媒として、地方政府の資金調達を軽減または家計所得を押し上げる政策、国有企業ファンドによるA株購入、中国のメモリー・HBM供給の緩和、予想を上回るテクノロジー収益、追加流入を歴史的に示唆してきたA株売買高の意味のある回復の5点を挙げる。中国のAIDC展開は時間とともに加速するとみている。米国のAIDC展開が2028に減速する見通しであるため、中国の国内AIDC展開は2027のいずれかの時点でグローバル同業比でより魅力的になり得る。 銀行はUBSの主なディフェンシブな選好である。純金利マージンの安定化を背景に最近の四半期で収益成長が約10%に加速したこと、10年国債利回りに対する配当利回りギャップが歴史的平均を上回ること、P/Bがグローバル同業比で大幅に割安なことを根拠とする。さらに、AIなど他セクターとの株価分散効果、低い機関投資家保有比率、保険会社からの継続的な流入、貸出成長が減速すれば配当性向がさらに上昇する可能性を指摘する。UBSは、低調なマクロ環境と低い国内債券利回りが続くなか、特に7月のテクノロジー調整後に投資家が分散を求める局面で、これらの特徴が銀行を有利にすると考える。 テクノロジーでは、部品不足、地政学的不確実性、従来の混雑したポジショニングが引き続き短期パフォーマンスを妨げるとUBSはいう。ただしQuant Researchの混雑度スコアでは、中国AIハードウェアのポジションは6月のピークから2026年初の水準へ正常化している。オンショア個人投資家のセンチメントも7月以降弱まり、A株市場の売買高と信用取引残高は4月水準に戻った。AI競争の潜在的勝者に関するUBSの基準は、HBM不足と規律ある世界的な設備拡張の恩恵を受けるメモリー企業、高性能能力が生産可能なコンピューティング量を左右する半導体ファブ、国内能力拡張と代替を促進する半導体製造装置企業、高度AIハードウェアで高い参入障壁を持つ業界リーダー、海外市場の高収益性と確立されたシェア拡大・海外競争力を持つ輸出企業である。

分析フレームワーク

UBSは、アジア・米国の投資家ミーティングからのフィードバックを、マクロ政策見通し、海外・国内のポジショニング指標、セクターのバリュエーション比較、銀行の業績動向、サプライチェーン制約と組み合わせ、投資家センチメントとセクター主導権を変え得る条件に政策・流動性・収益の触媒を結び付けている。

手法メモ

• バリュエーション手法DCF（割引キャッシュフロー法）

  DCFモデル

  UBSは、香港および中国本土でカバーする株式の評価手法の一つとして割引キャッシュフロー・モデルを用いるとしている。

• バリュエーション手法DDM（配当割引モデル）

  Gordon成長モデル分析

  Gordon成長モデルは予想配当とその長期成長を通じて株式を評価するもので、UBSはこれを株式評価手法の一つに挙げている。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  P/Eマルチプルによる相対評価

  UBSはP/Eを含む相対評価マルチプルでカバー企業を比較し、選好銘柄についてFY26フォワードP/Eを提示している。

• バリュエーション手法EV/EBITDA評価

  EV/EBITDAによる相対評価

  UBSは、EV/EBITDAを香港および中国本土のカバー株に用いる相対評価指標として挙げている。

• バリュエーション手法PBR評価

  P/BVによる相対評価

  P/Bはレポートの銀行論点の中心であり、中国銀行のバリュエーションをグローバル同業と比較している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  AIハードウェア・サプライチェーンのボトルネック分析

  レポートは、メモリー、HBM、ファブ能力、半導体製造装置を、中国AIハードウェア・チェーンにおける相互に関連した制約と受益者として評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Chinese banks

  UBSのバーベル戦略における選好ディフェンシブ・分散セクター。

  強み

  最近の収益成長は約10%、純金利マージンは安定化、高い配当利回りギャップ、低い機関保有、配当性向の上昇余地。

  弱み

  貸出成長の減速は、より高い配当性向を支える条件の一部である。

  比較

  P/Bバリュエーションはグローバル銀行同業比で大幅に割安。

  リスク

  低調なマクロ経済環境と貸出成長の減速。

• China AI hardware

  テクノロジー・サプライチェーン内の選別的な機会群。

  強み

  ポジショニングは6月のピークから正常化し、国内AIDC展開は時間とともに加速すると見込まれる。

  弱み

  短期パフォーマンスは部品不足と従来の混雑したポジショニングに妨げられる。

  比較

  米国の展開が2028に向けて減速するにつれ、中国国内AIDC展開は2027のいずれかの時点でグローバル同業比でより魅力的になり得る。

  リスク

  HBM不足、地政学的不確実性、FCC関連の制限。

• Memory companies

  UBSのサプライチェーン基準に基づくAI競争の潜在的勝者。

  強み

  継続するHBM不足と規律ある世界的能力拡張の恩恵を受ける可能性。

  リスク

  中国におけるメモリーおよびHBM供給制約の継続。

• Semiconductor fabs and semiconductor-capital-equipment companies

  国内コンピューティング能力の拡張と代替からの潜在的受益者。

  強み

  高性能ファブ能力が利用可能なコンピューティングを決定し、装置企業は国内能力拡張を促進する。

  比較

  業界リーダーは、高度AIテクノロジー部品の参入障壁上昇から恩恵を受ける。

  リスク

  部品不足と地政学的不確実性。

主要データ

• 残る計画済み財政拡張0.7% of GDPUBSのエコノミストは、H225比で年内残り期間に加速すると予想する。
• 中国銀行の最近の収益成長c.10%UBSは、最近の四半期における加速を純金利マージンの安定化に帰している。
• MSCI Chinaのアクティブ運用者ポジション-0.9% underweight2Q26時点で過去5年で最も高いポジショニング水準。
• アクティブ運用者ポートフォリオにおける中国配分7.6%2Q26に、他地域のパフォーマンスが強かったため絶対配分は低下した。
• ベンチマーク比のアクティブファンドのA株オーバーウェイト4–5pptsUBSは、この平均オーバーウェイトがMSCI Chinaのポジション改善の一因と推定する。
• 米国AIDC展開の減速2028UBSは、これにより2027の中国国内AIDC展開のグローバル同業比での魅力が高まると予想する。

影響と示唆

UBSは中国株の短期的な環境を条件付きと捉える。マクロ政策対応、AI供給の緩和、収益改善、市場流動性の回復は資金流入を呼び込み得る一方、これらがなければ海外投資家は傍観を続ける可能性がある。この環境では、UBSはバリュエーションに支えられた分散投資先として銀行を選好し、選別的なAIサプライチェーン首位企業は国内能力拡張と代替の長期的受益者とみている。

リスク

• 中国不動産市場のハードランディングは中国株にショックを与え得る。
• 通貨下落に伴う資本流出。
• 構造改革の進展の遅さが市場の重しとなる可能性。
• 不動産、資本流出、改革リスクに十分対処しない政策は市場ショックを招く可能性がある。
• 過度な景気刺激は投資主導から消費主導への移行を妨げ、政府および国有企業の債務を増加させ得る。
• テクノロジー株は部品不足、地政学的不確実性、FCC規制、国内HBM供給不足に直面する。

注目点

• 地方政府の資金調達ストレスを緩和または家計所得を高める政策。
• 政策発表に向けた10月の政治局会議と12月の中央経済工作会議。
• 国有企業ファンドによるA株市場の購入。
• 中国のメモリーおよびHBM供給の改善。
• 予想を上回るテクノロジー収益。
• A株売買高の意味のある回復。
• 政策の緊急性高まりを示すGDP関連データ、特に鉱工業生産。