China Equity Strategy：UBSは中国株への海外投資家の慎重姿勢を見込む一方、銀行と一部のAIハードウェア供給網の勝者を選好

概要

本中国株ストラテジーQ&Aは、アジアおよび米国の投資家ミーティングからのフィードバックをまとめたもの。UBSは海外投資家に慎重な背景があると説明する一方、銀行および一部のテクノロジー、ハードウェア、サプライチェーン機会を中心とするバーベル戦略を維持している。

主要見解

UBSは、予想を下回るGDP成長、制約的な不動産・税制政策、AIテクノロジーのサプライチェーンを巡る不確実性を受け、中国株に対する投資家心理が大幅に慎重化したとみる。中国への関心は依然高いが、海外投資家のポジションは2026年6月より軽く、政策支援やテクノロジー収益の可視性が明確にならなければ再配分には時間がかかるとUBSは予想する。センチメントはネガティブだが、2023/2024年の底ほどではない。投資家は、弱い経済指標に対する政策対応の不足、7月のテクノロジー売りでの分散化不足、FCC関連の不確実性、国内HBM供給の不足に失望した。原油高と米国金利が一部のより脆弱な市場に対する中国株の相対的魅力を高める可能性はあるものの、UBSは海外投資家が現水準で積極的に中国株を買い増すとはみていない。 UBSは、政策当局が2024年9月のような急激な政策転換ではなく、段階的な緩和を追求すると予想する。UBSエコノミクスチームは、H225比でGDPの0.7%に相当する残りの計画済み広範な財政拡張を年内に加速させ、より迅速な財政支出と政策銀行の融資手段を通じてインフラ、AI関連投資、工業生産を支えると見込む。消費支援は比較的穏やかなままで、LPRまたはRRRの引き下げはポジティブサプライズとなる見通しである。追加財政パッケージは可能性が高いが、データ依存で年後半となる可能性がある。GDPに密接に関連する指標、特に鉱工業生産の弱さは政策対応の緊急性を高め得る。10月の政治局会議と12月の中央経済工作会議は政策発表の重要な機会として挙げられている。 UBSは株式市場の潜在的な触媒として、地方政府の資金調達を緩和する、または家計所得を押し上げる政策、国有企業資金によるA株購入、中国のメモリー/HBM供給の緩和、歴史的に追加流入を示唆してきたA株売買高の大幅な回復、予想を上回るテクノロジー収益の五つを挙げる。不動産政策刺激はこれまで期待外れだったと報告書は指摘する。UBSはまた、中国のAIデータセンター展開が時間とともに加速を続け、米国のAIデータセンター展開が2028年に減速するため、中国国内の展開は2027年のいずれかの時点でグローバル同業に対してより魅力的になり得るとみる。 7月の下落後、投資家がより大きなポートフォリオ分散を求めるなか、銀行はUBSの重要なディフェンシブ選好である。UBSは、中国銀行が低迷したマクロ経済環境と継続的に低い国内債券利回りに適していると考える。純金利マージンの安定化により直近四半期の収益成長は約10%に加速し、10年国債利回りに対する配当利回りギャップは歴史平均を上回り、P/Bバリュエーションはグローバル同業より大幅に低い。UBSはさらに、機関投資家保有が低いこと、保険会社からの継続的な流入、AIなどのセクターに対する株価分散、ローン成長が鈍化すればさらに上昇し得る配当性向を強調する。 テクノロジーは短期的に部品不足、地政学的不確実性、従来混雑していたポジショニングにより制約を受けるが、UBSによれば、中国AIハードウェア銘柄バスケットの混雑度は6月のピークから2026年初めの水準まで低下した。A株売買高の減少と信用取引残高が4月の水準に戻ったことから、オンショア個人投資家心理も7月以降軟化した。MSCI Chinaにおける海外機関投資家のポジショニングは2026年2Qに-0.9%のアンダーウェイトで、過去5年で最高水準だった。これは、UBS推計でアクティブファンドが平均4–5pptのA株オーバーウェイトであること、配分制約に伴う韓国・台湾からの売却による中国などへの流入、記録的なA株への海外流入、香港IPO・配置への参加などを反映した可能性がある。しかし、絶対額での中国配分は2026年2Qにアクティブ運用者ポートフォリオの7.6%まで低下しており、UBSの上位40投資家ポジショントラッカーでは中国ポジションは6月以降おおむね変わっていない。 AIサプライチェーンへのエクスポージャーでは、UBSはHBM不足と規律ある世界的な設備拡張の恩恵を受けるメモリー企業、ハイエンド能力が生産可能なコンピュート量を決める半導体ファブ、国内能力拡張と国内代替を促進する半導体装置企業、AIテクノロジーハードウェアの高い参入障壁に保護された業界リーダー、海外市場の高い収益性と確立した海外競争力の恩恵を受ける輸出企業を選好する。UBSの最選好銘柄リストは、Baidu、Fuyao Glass、Zijin Mining、NAURA Technology、Tencent、CATL、Shengyi Technology、Alibaba、BYD、CNOOC、Zijin Gold International、Shenzhen Kedali、Bank of Jiangsu、China Construction Bank、SMIC、CXMT、GDS、JCET Group、China International Capital、Tianshan Aluminumに及ぶ。

分析フレームワーク

UBSは、投資家ミーティングからのフィードバック、マクロ政策期待、ポジショニングと売買高の指標、銀行の事業・バリュエーション比較、セクター別サプライチェーン分析を組み合わせる。量的な混雑度データと市場ポジショニングトラッカーを用いてセンチメントを評価し、その後、防御的な銀行と一部の成長、テクノロジー、サプライチェーン受益者にまたがるバーベル戦略を適用している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  AIハードウェアのサプライチェーン・ボトルネック分析

  報告書はHBMの利用可能性、ハイエンドファブ能力、半導体装置をコンピュート供給と結び付け、これらのボトルネックに位置する企業を特定している。

• イベントドリブン・行動ファイナンス資金フロー・ポジショニング分析

  ポジショニング、混雑度、売買高、信用取引残高の指標

  UBSは、投資家ポジショニング、AIハードウェアの混雑度、A株売買高、信用取引残高を用い、センチメントと配分環境が回復を支え得るかを判断する。

• バリュエーション手法DCF（割引キャッシュフロー法）

  DCFバリュエーション

  UBSは、より広範なバリュエーション作業で香港および中国本土の株式にDCFモデルを使用していると述べている。

• バリュエーション手法DDM（配当割引モデル）

  Gordon成長モデル分析

  Gordon成長アプローチは配当成長の仮定を用いて株式を評価するもので、UBSが使用すると述べるバリュエーション手法の一つである。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  P/E、EV/EBITDA、P/BVマルチプルを用いた相対バリュエーション

  UBSは市場マルチプルを用いて企業を比較する。銀行に関する見解では、中国銀行のグローバル同業に対するP/Bディスカウントを特に重視している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Chinese banks, including Bank of Jiangsu (600919.SS) and China Construction Bank (0939.HK)

  UBSのバーベル戦略における選好されたディフェンシブ配分。

  強み

  安定する純金利マージン、直近の収益成長約10%、高い配当利回りギャップ、低い保有比率、配当拡大の可能性。

  比較

  P/Bバリュエーションはグローバル銀行同業より大幅に低い。

  リスク

  低迷したマクロ環境とローン成長の鈍化は、引き続きセクターに関連するリスクである。

• China AI hardware and semiconductor supply chain

  サプライチェーンのボトルネックと国内代替に焦点を当てた選好成長エクスポージャー。

  強み

  HBM不足、規律ある設備拡張、ハイエンドファブ能力の制約、国内装置需要、高い参入障壁が一部企業を支える。

  弱み

  短期的なパフォーマンスは部品不足と地政学的不確実性により妨げられている。

  比較

  AIハードウェアの混雑度は6月のピークから2026年初めの水準まで正常化した。

  リスク

  メモリー/HBM供給制約と国内AI展開を巡る不確実性。

• Baidu (9888.HK), Tencent (0700.HK), Alibaba (BABA.N), NAURA Technology (002371.SZ), CATL (300750.SZ), Shengyi Technology (600183.SS), SMIC (0981.HK), CXMT (688825.SS), JCET Group (600584.SS) and GDS (GDS.O)

  UBSの最選好または選好テクノロジー関連銘柄として列挙されている。

  強み

  AI、半導体、コンピュート能力、データセンター、または関連ハードウェア供給網テーマへのエクスポージャー。

  リスク

  部品不足、地政学的不確実性、HBM制約、テクノロジーセクターのポジショニング。

主要データ

• 計画済み財政拡張0.7% of GDPH225比で、年内残りの期間に予想される残りの計画済み広範な財政拡張。
• 中国銀行の収益成長c.10%純金利マージンが安定するなか、直近四半期に加速。
• MSCI Chinaにおける海外機関投資家のポジショニング-0.9% underweight2026年2Q時点で、過去5年で最高水準。
• アクティブファンドのA株ポジショニング4–5ppt overweightベンチマークに対する平均オーバーウェイトのUBS推計。
• アクティブ運用者ポートフォリオにおける中国配分7.6%2026年2Qの絶対ポートフォリオ配分。
• 米国のAIデータセンター展開2028UBSはこの年に減速すると予想しており、2027年に中国国内展開の相対的魅力を高める可能性がある。

影響と示唆

UBSの戦略的結論は、全面的なリスクオンではなく条件付きである。より強い政策行動、流動性、テクノロジー収益、HBM供給は投資家を呼び戻し得る一方、現在の環境は分散化を支持する。同機関は銀行が相対的に良好な位置にあるとみて、成長エクスポージャーをサプライチェーンのボトルネック、国内代替、テクノロジーリーダー、輸出企業に向けている。

リスク

• UBSは、不動産市場のハードランディング、通貨下落に伴う資本流出、構造改革の進展の遅さを中国株のリスクとして挙げる。
• これらのリスクに十分対処しない政府政策は市場ショックをもたらし得る。
• 過度の刺激策は投資主導から消費主導への移行を損ない、政府および国有企業の債務を増やすリスクがある。

注目点

• 地方政府の資金調達圧力を軽減する、または家計所得を改善する政策措置。
• 政策発表の可能性がある10月の政治局会議と12月の中央経済工作会議。
• 国有企業資金によるA株購入とA株売買高の大幅な回復。
• 中国におけるメモリーおよびHBM供給の利用可能性。
• 予想に対するテクノロジー収益と国内AIデータセンター展開の進捗。