China Equity Strategy：UBS认为外资对中国股票保持谨慎，但看好银行及部分AI硬件供应链赢家

概览

这份中国股票策略问答汇总了亚洲和美国投资者会议的反馈。UBS描述了外资谨慎的背景，但维持以银行及部分科技、硬件和供应链机会为核心的杠铃策略。

核心观点

UBS发现，弱于预期的GDP增长、收紧的房地产和税收政策以及AI科技供应链的不确定性，已使中国股票投资者情绪明显转谨慎。市场对中国的兴趣仍然较高，但外资投资者仓位较2026年6月更轻；UBS预计，若缺乏更明确的政策支持和科技盈利能见度，资金重新部署仍需时间。市场情绪虽偏负面，但尚未达到2023/2024年的低谷。投资者对弱数据后有限的政策回应、7月科技板块抛售中缺乏分散化、FCC相关不确定性及国内HBM供应不足感到失望。尽管高油价和美国利率可能提升中国相对部分更脆弱市场的吸引力，UBS并不预计国际投资者会在当前水平积极加仓。 报告预计，决策层将倾向于分阶段宽松，而非类似2024年9月的强力政策转向。UBS经济团队预计，年内将加速落实相对于H225相当于GDP 0.7%的剩余广义财政扩张，并通过更快的财政支出和政策性银行融资支持基建、AI相关投资和工业生产。预计消费支持仍将较为温和；LPR或RRR下调将构成积极惊喜。进一步财政方案被视为可能，但取决于数据，且可能在年内较晚推出。较弱的GDP相关指标，尤其是工业生产，可能提升政策紧迫性；10月政治局会议和12月中央经济工作会议被列为潜在的政策宣布窗口。 UBS列出五项潜在股票催化剂：缓解地方政府融资压力或提升居民收入的措施；国有企业资金买入A股；中国存储和HBM供应缓解；A股成交量显著回升——历史上这通常意味着额外资金流入；以及超预期的科技盈利。报告指出，迄今房地产刺激令人失望。UBS还预计，中国AI数据中心部署将持续加速；随着美国AI数据中心建设在2028年放缓，中国国内部署可能在2027年的某个时候较全球同行更具相对吸引力。 在7月回调后投资者寻求更大组合分散化，银行是UBS的关键防御性偏好。报告认为，中国银行适合低迷的宏观环境和持续偏低的国内债券收益率。随着净息差企稳，近期收入增长加快至约10%；相对10年期国债收益率的股息率溢价仍高于历史均值；且P/B估值显著低于全球同业。UBS还强调机构持仓较低、保险公司持续流入、股价与AI相关行业的分散化程度更高，以及如果贷款增速放缓，派息率上升且可能进一步提高。 科技板块近期仍受到零部件短缺、地缘政治不确定性和此前拥挤持仓的制约，但UBS指出，中国AI硬件篮子的拥挤度已从6月高点回落至2026年初水平。自7月以来，A股成交额下降及融资余额回到4月水平，反映境内散户情绪转弱。2026年第二季度，外资机构对MSCI China仅为-0.9%低配，是五年来最高的仓位水平，部分原因包括UBS估计主动基金平均相对基准超配A股4–5个百分点、韩国和台湾配置约束驱动的资金流向、外资流入A股以及参与香港IPO和配售。然而，2026年第二季度中国仅占主动管理人组合绝对配置的7.6%，且UBS对前40大投资者的跟踪显示，自6月以来仓位大致未变。 在AI供应链方面，UBS偏好受益于HBM短缺和全球产能扩张纪律的存储公司；高端产能决定可生产算力的半导体晶圆厂；推动国内产能扩张和进口替代的半导体设备供应商；受益于先进部件高进入壁垒保护的行业龙头；以及受益于更高海外市场盈利能力和已验证海外竞争力的出口商。UBS的首选名单涵盖Baidu、Fuyao Glass、Zijin Mining、NAURA Technology、Tencent、CATL、Shengyi Technology、Alibaba、BYD、CNOOC、Zijin Gold International、Shenzhen Kedali、Bank of Jiangsu、China Construction Bank、SMIC、CXMT、GDS、JCET Group、China International Capital和Tianshan Aluminum。

分析框架

UBS结合投资者会议反馈、宏观政策预期、持仓和成交指标、银行经营及估值比较以及行业供应链分析。该机构利用量化拥挤度数据和市场持仓跟踪评估情绪，再通过杠铃策略配置防御性银行及部分成长、科技和供应链受益方向。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI硬件供应链瓶颈分析

  报告将HBM供应、高端晶圆厂产能和半导体设备与算力供给相联系，并识别处于这些瓶颈环节的公司。

• 事件博弈与行为金融资金流/筹码分析

  持仓、拥挤度、成交额和融资余额指标

  UBS使用投资者持仓、AI硬件拥挤度、A股成交额和融资余额来判断情绪和配置环境是否可能支持市场反弹。

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF估值

  UBS表示，其在更广泛的估值工作中对香港和中国内地股票使用DCF模型。

• 估值方法DDM 股利折现

  Gordon增长模型分析

  Gordon增长法以股息增长假设对股票估值，是UBS表示使用的估值方法之一。

• 估值方法PE/PEG 估值

  使用P/E、EV/EBITDA和P/BV倍数的相对估值

  UBS使用市场倍数比较公司；其银行观点特别强调中国银行相对全球同业的P/B折价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Chinese banks, including Bank of Jiangsu (600919.SS) and China Construction Bank (0939.HK)

  UBS杠铃策略中偏好的防御性配置。

  优势

  净息差企稳、近期收入增长约10%、较高的股息率利差、较低的持仓以及派息增长潜力。

  对比

  P/B估值显著低于全球银行同业。

  风险

  低迷宏观环境和贷款增速放缓仍是该板块的相关风险。

• China AI hardware and semiconductor supply chain

  偏好的成长敞口，聚焦供应链瓶颈和国产替代。

  优势

  HBM短缺、产能扩张纪律、高端晶圆厂产能约束、国内设备需求和高进入壁垒支持部分公司。

  劣势

  近期表现受到零部件短缺和地缘政治不确定性的阻碍。

  对比

  AI硬件拥挤度已从6月高点回落至2026年初水平。

  风险

  存储/HBM供应约束以及国内AI部署的不确定性。

• Baidu (9888.HK), Tencent (0700.HK), Alibaba (BABA.N), NAURA Technology (002371.SZ), CATL (300750.SZ), Shengyi Technology (600183.SS), SMIC (0981.HK), CXMT (688825.SS), JCET Group (600584.SS) and GDS (GDS.O)

  被列入UBS最偏好或偏好的科技相关标的。

  优势

  具备AI、半导体、算力、数据中心或相关硬件供应链主题敞口。

  风险

  零部件短缺、地缘政治不确定性、HBM约束和科技板块持仓风险。

关键数据

• 计划财政扩张0.7% of GDP相对于H225，预计在年内剩余时间实施的剩余计划广义财政扩张。
• 中国银行收入增长c.10%随着净息差企稳，近期几个季度增速加快。
• MSCI China外资机构持仓-0.9% underweight2026年第二季度的水平，为过去五年最高。
• 主动基金A股持仓4–5ppt overweightUBS估计，平均相对基准的超配幅度。
• 中国在主动管理人组合中的配置7.6%2026年第二季度的绝对组合配置。
• 美国AI数据中心建设2028UBS预计届时将放缓，这可能在2027年提升中国国内部署的相对吸引力。

影响与含义

UBS的策略结论带有条件，而非全面转向风险偏好：更强的政策行动、流动性、科技盈利和HBM供应可能吸引投资者回归，而当前环境支持分散化配置。该机构认为银行相对更具优势，并将成长敞口指向供应链瓶颈、国产替代、科技龙头和出口商。

风险

• UBS认为，房地产市场硬着陆、与货币贬值相关的资本外流及结构性改革进展缓慢是中国股票的风险。
• 未能充分应对这些风险的政策可能冲击市场。
• 过度刺激可能阻碍从投资驱动向消费驱动的转型，并增加政府和国有企业债务。

后续跟踪

• 缓解地方政府融资压力或改善居民收入的政策措施。
• 10月政治局会议和12月中央经济工作会议可能发布的政策。
• 国有企业资金买入A股以及A股成交量的显著回升。
• 中国存储和HBM供应的可得性。
• 科技盈利是否超预期，以及国内AI数据中心部署的进展。