本地客户对中国增长动能转谨慎，政策宽松预期仍低

概览

本报告总结高盛过去一周在北京和上海与境内客户交流后的主要观察。受4-5月经济活动数据走弱、增长结构分化和内需疲弱影响，本地客户对中国短期宏观前景更为谨慎。讨论重点包括政策宽松预期、消费信心与劳动力市场、地方投资执行约束、跨境投资新规以及AI资本开支前景。

核心观点

核心观点是：第一，中国增长呈现更不均衡格局，出口仍支撑总量，但未有效改善就业和利润，内需偏弱使市场担心未来几个季度GDP同比增速可能低于4.5%。第二，政策支持预期偏低，投资者认为在年度增长目标被理解为4.5%-5.0%区间后，政策制定者有更大空间等待下行风险加剧后再行动。第三，消费复苏仍受劳动力市场压力和地产负财富效应拖累。第四，财政资金并不稀缺，但地方政府激励和执行约束可能限制投资落地。第五，跨境投资规则更多被视为政策审查趋严，而非全面资本管制收紧。第六，AI主题仍主导市场关注，尤其是2Q美国云厂商资本开支。

分析框架

报告基于与北京、上海境内客户的会议交流，涵盖公募基金、私募股权机构、银行和保险资管等本地投资者，并将客户反馈与近期经济数据、政策信号和市场策略观点结合，形成对中国宏观增长、政策和资产影响的定性判断。

方法论与常识提炼

• 宏观调研本地客户会议反馈

  通过境内投资者反馈观察宏观预期变化

  报告不是模型预测或个股深度，而是用高盛与本地客户的交流来捕捉市场对增长、政策、消费、资本流动和AI主题的边际看法。

• 宏观政策分析增长动能与政策反应函数

  判断政策支持是主动加码还是被动应对

  客户普遍认为，在出口仍支撑总量、增长目标区间留有缓冲的情况下，政策可能只有在下行风险进一步加剧时才更明显发力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国宏观增长

  报告核心研究对象

  优势

  出口仍对总量活动形成支撑，低油价可能短期支持出口和工业生产。

  劣势

  内需走弱、就业和利润传导不足，增长结构更分化。

  对比

  相比两个月前，本地客户对短期增长动能更谨慎。

  风险

  若政策宽松不明显，未来几个季度GDP增速可能低于4.5%。

• H股市场

  受中国增长和政策预期影响的权益资产

  优势

  若政策或AI情绪改善，风险偏好可能获得支撑。

  劣势

  需求侧刺激预期低，宏观增长信心不足。

  对比

  报告称在几乎没有强需求侧刺激预期的情况下，H股大盘反转具有挑战。

  风险

  政策低于预期、消费继续疲弱、资本流动规则执行偏紧。

• 中国消费相关资产

  受居民信心、就业和财富效应影响

  优势

  政策层面已开始更关注居民资产负债表修复和财富效应渠道。

  劣势

  5月零售销售走弱，劳动力市场承压，地产负财富效应压制消费信心。

  对比

  相较前期，客户对消费复苏时点的担忧上升。

  风险

  AI替代入门岗位、互联网公司减员和资产价格下跌可能形成负反馈。

• AI相关中国公司

  受全球AI资本开支周期影响

  优势

  投资者关注度高，若美国云厂商资本开支计划强劲，可能支撑盈利和现金流预期。

  劣势

  相关公司前景受海外云厂商资本开支节奏高度影响。

  对比

  AI是会议中最受关注的主题之一，关注度明显高于普通需求侧刺激。

  风险

  2Q美国云厂商资本开支低于预期可能压制全球市场情绪和相关中国公司估值。

关键数据

• 4-5月实际出口同比增速4.5%低于一季度15.2%的同比增速，显示外需贡献边际降温。
• 一季度实际出口同比增速15.2%一季度出口表现强劲，是前期总量增长的重要支撑。
• 潜在GDP增速担忧低于4.5%同比部分投资者担心若缺乏更可见的政策宽松，未来几个季度GDP增速可能降至该水平以下。
• 5月名义零售销售同比-0.6%为2022年12月以来最弱读数，加剧市场对消费复苏时点的担忧。
• 截至5月底未使用政府债券额度人民币7.7万亿元显示财政资金能力充足，但能否转化为投资取决于地方执行激励。
• 2026年政策性银行新融资工具人民币8000亿元可为下半年财政和投资提供支持。
• 财政存款同比增加人民币5360亿元体现可用财政资源仍有空间。
• AI关键观察指标2Q美国云厂商资本开支计划报告认为该指标将影响全球市场情绪，并直接影响中国相关公司的盈利增长和现金流预期。

影响与含义

对资产配置的含义是，中国宏观交易短期缺乏强需求侧刺激支撑，H股大盘反转难度较高；投资机会可能更集中在受AI资本开支预期驱动的结构性板块，而消费、地产链和依赖地方投资执行的领域仍面临信心和落地风险。跨境投资规则执行若偏保守，可能对合法出海和海外资产配置形成短期扰动。

风险

• 政策支持继续保持被动，未能及时对冲内需走弱。
• 出口支撑边际减弱，且外需改善未传导至就业和利润。
• 地产下行带来的负财富效应继续压制居民消费信心。
• AI应用加剧劳动力市场压力，尤其影响入门级白领岗位。
• 地方政府财政约束和激励不足导致投资项目审批与执行偏慢。
• 跨境投资新规在地方执行中可能偏保守，短期扰动合法出海和海外资产配置。
• 若2Q美国云厂商资本开支不及预期，AI相关资产和全球风险偏好可能承压。

后续跟踪

• 7月政治局会议是否只是加快既有政策工具，还是释放更强需求侧刺激信号。
• 4-5月后续经济活动数据是否继续显示内需疲弱和增长分化。
• 零售销售、就业和居民信心数据能否确认消费复苏。
• 未使用政府债额度、政策性银行工具和财政存款能否转化为实际项目落地。
• 跨境投资新规的个人细则、审批速度和地方执行尺度。
• 2Q美国云厂商资本开支计划及其对中国AI产业链盈利和现金流预期的影响。
• H股市场是否能获得政策、盈利或AI风险偏好的新增催化。