中国股票策略：复苏“新芽”开始出现，但结构仍不均衡

概览

本报告讨论中国股票市场是否正在出现复苏“新芽”。材料覆盖宏观活动、消费与出行、能源和商品价格、A股盈利基本面、估值、资金流、外资仓位、行业偏好以及日本再通胀经验等主题。核心结论是：中国经济和上市公司盈利存在边际改善迹象，A股在估值、分散化和资金流角度具备吸引力，但复苏仍不均衡，且能源冲击、外资撤出和部分行业盈利下修仍需警惕。

核心观点

报告的核心观点包括：第一，中国宏观活动指标出现企稳迹象，工业企业利润、出口和二手住宅成交等指标较此前低点改善；第二，A股非金融盈利与全球商品价格、资本开支意愿和盈利修正相关，基本面正出现改善线索；第三，A股相对H股可能更受资金流和分散化需求支持；第四，全球投资者对中国股票的仓位仍是重要变量，外资近月整体撤出新兴市场，若基本面改善持续，低配仓位可能形成潜在回补；第五，行业选择上更偏向盈利修复和结构景气较明确的板块，但对消费、互联网、工业等盈利承压板块保持审慎。

分析框架

报告采用自上而下与行业横向比较结合的方法：先观察工业利润、出口、零售、地产、酒店RevPAR、工程机械、重卡、物流和能源价格等宏观高频指标，再比较MSCI China样本公司的收入和盈利增长，随后分析A股估值、成交额、股息收益率与国债收益率、南向资金、外资仓位、MSCI China远期市盈率以及行业盈利修正。报告还通过日本工资和再通胀经验，为中国潜在再通胀交易提供参考框架。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF、Gordon增长模型和相对估值

  多方法估值

  UBS披露其对香港和中国内地股票市场覆盖公司使用多种估值方法，包括DCF模型、Gordon增长模型，以及PE、EV/EBITDA、P/BV等相对估值倍数。

• 策略框架自上而下宏观与行业盈利跟踪

  宏观基本面到权益配置

  报告通过宏观活动、商品价格、企业盈利、资金流和估值指标判断中国股票市场是否进入基本面改善阶段。

• 风险定义Forecast Stock Return与Market Return Assumption

  UBS全球股票评级定义

  披露页说明Forecast Stock Return为未来12个月预期价格升值加总股息收益率，Market Return Assumption为一年期本地市场利率加5%。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• A股

  报告重点偏好的中国权益资产之一

  优势

  基本面改善、估值讨论、成交活跃度和分散化配置价值被重点强调。

  劣势

  盈利修复仍不均衡，部分行业收入和利润承压。

  对比

  报告标题和章节明确讨论“Prefer A over H-flows”，显示对A股相对H股资金流更有兴趣。

  风险

  外资仓位变化、盈利修正反复、宏观复苏不足和政策预期波动。

• H股

  与A股进行资金流和配置比较

  优势

  连接香港市场和国际资金，部分中国资产通过H股交易。

  劣势

  报告倾向讨论A股相对H股的资金流优势。

  对比

  相较A股，H股在本报告中不是首选方向。

  风险

  外资撤出新兴市场、香港市场风险偏好下降和中国基本面不确定性。

• MSCI China

  行业盈利和估值分析样本

  优势

  覆盖831家公司，可反映中国股票整体收入和盈利变化。

  劣势

  总体收入增长为0%，非金融盈利下降4%，结构性压力仍大。

  对比

  金融、科技、地产和可再生能源表现优于互联网、工业和汽车。

  风险

  指数结构受互联网和金融权重影响，可能掩盖行业分化。

• 能源与材料

  受油气和商品价格影响的板块

  优势

  商品价格回升可能支持上游收入和盈利。

  劣势

  表格显示收入下降4%、盈利下降1%。

  对比

  弱于科技、金融和可再生能源。

  风险

  霍尔木兹海峡扰动、油气流量变化、燃料成本上升和下游需求放缓。

• 消费

  复苏观察重点板块

  优势

  零售、酒店RevPAR和出行指标有阶段性改善线索。

  劣势

  表格显示消费收入增长3%、盈利下降4%。

  对比

  盈利表现弱于科技、金融和下游剔除地产板块。

  风险

  居民消费意愿不足、价格竞争、成本上升和复苏持续性不足。

关键数据

• MSCI China样本公司数量831家公司表格样本显示总体收入增长0%、盈利增长3%。
• 非金融板块684家公司，收入增长1%，盈利下降4%非金融盈利仍承压，显示复苏并不均衡。
• 金融板块147家公司，收入下降2%，盈利增长14%金融盈利表现强于收入。
• 非国企收入增长5%，盈利增长14%相对国企表现更强；国企收入下降2%、盈利下降1%。
• 可再生能源收入增长6%，盈利增长67%表格中盈利增长最强的板块之一。
• 科技收入增长16%，盈利增长34%显示较强增长动能。
• 互联网收入增长9%，盈利下降15%收入增长未转化为盈利增长，利润端承压。
• 工业收入下降2%，盈利下降18%样本中盈利压力较大的板块。
• 工业企业利润同比2026年初约15%同比增长图表视觉估算，显示从2023年深度负增长后明显修复。
• 中国酒店RevPAR同比近期约4%至8%正增长图表显示经历波动后在3月底至4月初转正。
• 二手房销售同比接近持平至小幅正增长10个主要城市二手住宅销售面积4周均值同比从负值回升。
• 上海出口集装箱运价指数最新约1800至1900并上行图表视觉估算，反映运价经历大幅波动后有所回升。

影响与含义

对投资组合而言，报告暗示中国股票可从极低预期和低仓位中受益，尤其是A股在全球资产配置中可能提供分散化价值。若宏观和盈利修复持续，盈利上修、估值修复和资金回流可能形成正反馈。但由于盈利改善高度分化，配置上应更重视行业选择、盈利质量和现金流韧性，而不是简单押注全面复苏。能源价格和地缘扰动可能推高成本，削弱下游利润和消费需求，是策略判断的重要约束。

风险

• 能源和大宗商品价格上行可能推高企业成本，特别是下游和运输相关行业。
• 霍尔木兹海峡扰动可能影响油气流量和全球能源风险溢价。
• 外资近月撤出新兴市场，若风险偏好不恢复，中国股票资金流可能继续承压。
• 中国消费和零售增长仍处于低个位数，需求复苏力度有限。
• 非金融、互联网、工业、汽车和消费板块盈利仍有下行或修复不及预期风险。
• 地产销售虽有边际改善，但波动较大，持续性仍待验证。
• 报告输入存在OCR噪声和部分图表数值仅可视觉估算，精确量化需回到原始图表和数据源。

后续跟踪

• 工业企业利润同比能否延续2026年初的修复趋势。
• A股非金融企业盈利修正是否从负增长转向持续上修。
• 二手住宅成交、酒店RevPAR、航空客运、邮政配送和集装箱吞吐等高频指标是否继续改善。
• 外资对中国股票和新兴市场的仓位是否从流出转为回补。
• 南向资金与A/H相对资金流是否继续支持A股偏好。
• MSCI China远期市盈率和A股估值是否出现修复但不过度透支基本面。
• 油价、天然气流量、运价和燃料成本对下游利润率的影响。
• 政策信号、再通胀迹象和工资收入改善能否形成类似日本经验的正循环。