China equity strategy：海外投资者对中国转趋谨慎，UBS看好银行和精选AI供应链龙头

概览

这份投资者会议问答总结了UBS对海外投资者更趋谨慎的中国股票立场、可能推动市场反弹的政策和市场催化剂，以及其对银行和部分科技供应链领域的偏好。

核心观点

UBS表示，亚洲和美国投资者的情绪已明显转趋谨慎，原因包括低于预期的GDP增长、较为严格的房地产和税收政策，以及AI科技供应链的不确定性。市场对中国股票的兴趣仍然较高，但仓位较2026年6月更轻，投资者可能会在政策方向和科技盈利更加明朗后才重新部署资金。UBS认为当前情绪尚未接近2023–24年所见的低谷，但海外投资者对疲弱宏观数据后的有限政策回应、7月科技股抛售期间缺乏分散化，以及其后的疲弱反弹感到失望。 报告认为，除非出现有实质意义的政策支持或国内AI部署的能见度改善，否则海外资金的短期参与度不太可能显著提升。FCC限制的不确定性及国内HBM供应不足拖累了科技股。油价走高和美国利率上升或可提升中国股票相对于部分更脆弱市场的吸引力，但UBS并未感受到海外投资者会在当前水平主动增持。海外机构投资者对MSCI China的仓位在2Q26改善至-0.9%低配，为过去五年最低的低配水平；但由于其他地区表现更强，中国在主动管理人组合中的绝对配置降至7.6%。UBS对前40大投资者的追踪显示，中国仓位自6月以来大致未变。 在政策方面，UBS中国经济团队预计将采取分阶段宽松，而非类似2024年9月的急剧转向。预期的政策回应将以投资为主：在年内剩余时间加快推进相当于GDP 0.7%的已规划广义财政扩张，相对H225；加快财政支出和政策性银行融资，以支持基建、AI相关投资和工业生产；并可能在年内较晚时候、视数据而定推出额外财政方案。消费支持预计仍将温和，而LPR或RRR下调将构成积极意外。UBS强调，疲弱的GDP相关数据，尤其是工业生产，可能促使政策制定者更紧迫地出台支持措施；10月政治局会议和12月中央经济工作会议是重要的政策宣布窗口。 UBS列出五项可令其对中国股票更积极的主要催化剂：缓解地方政府融资压力或提升家庭收入的措施；国企资金买入A股；中国内存和HBM供应约束缓解；科技盈利强于预期；以及A股成交量显著回升，UBS指出这在历史上通常意味着额外资金流入。报告还预计中国AIDC部署将随时间加速。随着美国AIDC部署预计在2028放缓，UBS认为中国国内部署在2027期间相对全球同业可能更具吸引力。 银行是UBS的主要防御性偏好。其理由包括：在净息差企稳带动下，近期收入增长约10%；相对于10年期国债收益率的股息率溢价仍高于历史平均；P/B估值显著低于全球同业；与AI及其他板块的股价相关性较低；机构持仓偏低；保险公司的持续流入；以及若贷款增长放缓，股息派发率可能进一步提高。UBS认为，在宏观环境低迷和国内债券收益率持续偏低的情况下，这些特征使银行具备良好配置价值，特别是在投资者于7月科技股回调后寻求多元化配置之时。 在科技方面，UBS称，零部件短缺、地缘政治不确定性和此前拥挤的仓位仍限制近期表现；不过其Quant Research拥挤度评分显示，中国AI硬件的持仓已从6月高点回落至2026年初的水平。境内散户情绪也自7月以来减弱，A股成交额和融资余额均回到4月水平。UBS对潜在AI赢家的筛选标准包括：受益于HBM短缺及全球产能扩张受控的内存公司；高端产能决定可生产算力水平的半导体晶圆厂；推动国内产能扩张和国产替代的半导体设备公司；在高端AI硬件中受益于高进入壁垒的行业龙头；以及因海外市场利润率更高、已建立海外份额和竞争力而受益的出口商。

分析框架

UBS综合亚洲和美国投资者会议反馈、宏观政策预期、海外和境内持仓指标、板块估值比较、银行经营趋势及供应链约束，再将潜在政策、流动性和盈利催化剂与可能改变投资者情绪和板块领导地位的条件联系起来。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF模型

  UBS表示，其对香港和中国内地覆盖股票的估值方法包括现金流折现模型。

• 估值方法DDM 股利折现

  Gordon增长模型分析

  Gordon增长模型通过预期股息及其长期增长对股票估值；UBS将其列为股票估值方法之一。

• 估值方法PE/PEG 估值

  使用P/E倍数的相对估值

  UBS使用包括P/E在内的相对估值倍数比较覆盖公司，并列示偏好标的的FY26前瞻P/E。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  使用EV/EBITDA的相对估值

  UBS将EV/EBITDA列为用于香港和中国内地覆盖股票的相对估值指标。

• 估值方法PB 估值

  使用P/BV的相对估值

  P/B是报告银行论点的核心，报告将中国银行的估值与全球同业进行比较。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI硬件供应链瓶颈分析

  报告将内存、HBM、晶圆厂产能和半导体设备视为中国AI硬件供应链中彼此关联的约束与受益环节。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Chinese banks

  UBS杠铃策略中偏好的防御性和多元化板块。

  优势

  近期收入增长约10%、净息差企稳、相对10年期国债的高股息率溢价、机构持仓偏低，以及派息率可能上升。

  劣势

  贷款增长放缓是可能支持更高派息率的条件之一。

  对比

  P/B估值显著低于全球银行同业。

  风险

  低迷的宏观经济环境和贷款增长放缓。

• China AI hardware

  科技供应链中的精选机会集合。

  优势

  持仓拥挤度已从6月高点回落；预计国内AIDC部署将随时间加速。

  劣势

  短期表现受零部件短缺和此前拥挤仓位制约。

  对比

  随着美国部署在2028前后放缓，中国国内AIDC部署在2027期间可能相对全球同业更具吸引力。

  风险

  HBM短缺、地缘政治不确定性和FCC相关限制。

• Memory companies

  按UBS供应链筛选标准，可能成为AI竞赛赢家的标的。

  优势

  可能受益于持续的HBM短缺和全球产能扩张受控。

  风险

  中国内存和HBM供应约束持续。

• Semiconductor fabs and semiconductor-capital-equipment companies

  可能受益于国内算力产能扩张和国产替代。

  优势

  高端晶圆厂产能决定可获得的算力；设备公司推动国内产能扩张。

  对比

  行业龙头受益于高端AI科技零部件进入壁垒上升。

  风险

  零部件短缺和地缘政治不确定性。

关键数据

• 剩余已规划财政扩张0.7% of GDPUBS经济学家预计相对H225将在年内剩余时间加快推进。
• 中国银行近期收入增长c.10%UBS将近期几个季度的增长加速归因于净息差企稳。
• MSCI China主动管理人仓位-0.9% underweight2Q26时为过去五年中仓位最高的水平。
• 中国在主动管理人组合中的配置7.6%2Q26时，因其他地区表现更强，绝对配置有所下降。
• 主动基金相对基准的A股超配4–5pptsUBS估计，这一平均超配有助于解释MSCI China仓位的改善。
• 美国AIDC部署放缓2028UBS预计这将在2027期间提高中国国内AIDC部署相对全球同业的吸引力。

影响与含义

UBS认为中国股票的短期格局取决于条件是否满足：宏观政策行动、AI供应缓解、盈利改善和市场流动性恢复可能吸引资金流入；若缺乏这些发展，海外投资者可能继续观望。在此环境下，UBS偏好银行作为具有估值支持的多元化配置，并认为部分AI供应链龙头将长期受益于国内产能扩张和国产替代。

风险

• 中国房地产市场硬着陆可能冲击中国股票。
• 货币贬值可能引发资本外流。
• 结构性改革进展缓慢可能拖累市场。
• 未能充分应对房地产、资本外流和改革风险的政策可能造成市场冲击。
• 过度刺激可能阻碍从投资驱动向消费驱动增长的转型，并增加政府和国企债务。
• 科技股面临零部件短缺、地缘政治不确定性、FCC限制和国内HBM供应不足。

后续跟踪

• 缓解地方政府融资压力或提升家庭收入的政策措施。
• 10月政治局会议和12月中央经济工作会议的政策宣布。
• 国企资金买入A股。
• 中国内存和HBM供应改善。
• 强于预期的科技盈利。
• A股成交量显著回升。
• GDP相关数据，尤其是工业生产，以判断政策紧迫性是否上升。