Kweichow Moutai（600519）研报解读

概览

UBS点评贵州茅台H126业绩：疲弱需求和渠道改革的权衡导致产品结构走弱，业绩不及市场预期。该行预计短期市场反应偏负面，但基于持续的渠道改革和数字化投入，维持长期Buy观点。

核心观点

贵州茅台H126实现收入Rmb90,703mn，同比增长1.5%；净利润Rmb44,517mn，同比下降2.0%。两项数据分别较市场一致预期低4%和5%。隐含Q226收入为Rmb36,794mn，同比下降5.1%，隐含净利润为Rmb17,274mn，同比下降6.9%。UBS认为，业绩不及预期主要源于茅台酒和系列酒的产品结构走弱，尤其是非标茅台产品和茅台1935系列，同时Q226疲弱的宏观环境也构成拖累，多家同业亦提及这一背景。 产品结构拖累盈利能力。H126含税毛利率同比下降2.3个百分点至73.4%。销售及分销费用率同比下降0.1个百分点至3.5%，管理费用率亦同比下降0.1个百分点，但费用节省未能抵消毛利率压力：营业利润率同比下降2.1个百分点至65.8%，净利率同比下降1.7个百分点至49.1%。 分部趋势显示出增长失衡。H126茅台酒收入为Rmb77,724mn，同比增长2.8%，占收入的85.7%；系列酒收入为Rmb12,934mn，同比下降6.0%，占收入的14.3%。两者毛利率分别为92.3%和73.6%，同比分别下降1.6个百分点和4.0个百分点。Q226茅台酒收入同比下降1%至Rmb31,720mn，系列酒同比下降25%至Rmb5,053mn；收入占比分别为86.2%和13.7%。 UBS将向直销转型描述为一项双刃剑式的渠道改革。Q226直销同比增长34%，经销商销售同比下降35%，两者占销售收入的比例从Q225的43%和57%变为61%和39%。iMoutai收入同比增长283%至Rmb18,711mn，占季度收入的51%。UBS认为，这一转型有助于公司更直接地捕捉消费者需求，并增强对核心产品飞天的定价控制；飞天今年已在3月和7月两度提价。但这一转型也削弱了经销商对高利润非标茅台和茅台1935的捆绑销售，从而造成较弱的产品结构。 UBS预计投资者将对H126业绩不及预期作出负面反应。不过，该行表示其长期投资逻辑基本未变，原因是公司继续推进渠道战略改革并投资数字基础设施。UBS预计茅台在8月21日举行的H126线上业绩会上将披露更多信息。

分析框架

UBS将H126及隐含Q226的收入和利润与市场一致预期比较，随后从利润率、产品分部和销售渠道拆解业绩不及预期的原因。该行将向直销转型界定为一项权衡：一方面可加强消费者触达和飞天定价控制，另一方面则削弱经销商对高利润产品的捆绑销售。所述目标价采用DCF方法推导。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF方法

  UBS表示，目标价采用现金流折现方法推导，即以预期未来现金流折现至当前价值来估算公司价值。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  产品结构、分部利润率及渠道结构分析

  报告通过拆分茅台酒和系列酒的表现、利润率，以及从经销商销售向直销的转变，解释业绩不及预期的原因。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kweichow Moutai (600519.SS)

  核心覆盖公司；直销渠道改革是业绩及长期投资逻辑的核心。

  优势

  直销和iMoutai可改善消费者需求捕捉能力及飞天的定价控制；UBS称公司持续投资数字基础设施。

  劣势

  较弱的产品结构、系列酒销售下滑及利润率下降共同导致H126业绩不及预期。

  对比

  H126收入和净利润分别较市场一致预期低4%和5%。

  风险

  宏观需求疲软、产能约束、SOE相关增长限制、政策风险、食品安全问题和战略失误。

关键数据

• H126收入Rmb90,703mn同比增长1.5%；较市场一致预期低4%
• H126净利润Rmb44,517mn同比下降2.0%；较市场一致预期低5%
• 隐含Q226收入Rmb36,794mn同比下降5.1%
• 隐含Q226净利润Rmb17,274mn同比下降6.9%
• H126毛利率73.4%含税口径，同比下降2.3个百分点
• H126营业利润率65.8%同比下降2.1个百分点
• H126净利率49.1%同比下降1.7个百分点
• Q226 iMoutai收入Rmb18,711mn同比增长283%；占季度收入的51%
• 12个月目标价Rmb1,617.00UBS采用DCF方法推导的目标价
• 预测股票回报24.5%20.5%的预测股价升幅加上4.0%的预测股息率

影响与含义

UBS认为，业绩显示渠道改革带来短期盈利和产品结构代价。直销可改善消费者触达和飞天定价控制，但经销商捆绑销售减少削弱了高利润产品及茅台1935的销售。因此，该行预计短期反应偏负面，同时维持长期投资逻辑。

风险

• 经济下行，包括房地产急剧放缓或房价下跌，可能损害高端白酒需求。
• 即使需求健康，产能约束也可能限制销售增长。
• SOE架构可能限制茅台的增长潜力。
• 政府监管或政策可能对盈利能力产生负面影响。
• 食品安全问题可能损害品牌形象。
• 战略失误是已明确列出的风险。

后续跟踪

• 茅台将于8月21日举行的H126线上业绩会，UBS预计届时将披露更多信息。
• 直销扩张能否持续改善飞天定价控制，同时不进一步削弱经销商渠道对高利润产品的销售。
• 影响高端白酒需求的宏观环境。