Kweichow Moutai（600519）研报解读

概览

这份业绩点评分析贵州茅台H126业绩不及预期，认为其与产品组合走弱、宏观需求疲软及经销商渠道向直销转型有关。UBS预计短期情绪走弱，但维持Buy评级及长期逻辑。

核心观点

贵州茅台H126实现营收Rmb90,703mn，同比增长1.5%；净利润Rmb44,517mn，同比下降2.0%。两项数据分别较市场一致预期低4%和5%。隐含Q226营收为Rmb36,794mn，同比下降5.1%，隐含净利润为Rmb17,274mn，同比下降6.9%。UBS认为，业绩不及预期主要源于茅台酒和系列酒的产品组合走弱，尤其是过去受益于经销商渠道的非标茅台产品和茅台1935，同时Q226宏观环境疲弱，多家同业亦提及这一因素。 随着产品组合变化，盈利能力走弱。H126含税毛利率同比下降2.3个百分点至73.4%。销售及分销费用率同比下降0.1个百分点至3.5%，管理费用率亦同比下降0.1个百分点，但这些节省未能抵消毛利率压力：营业利润率同比下降2.1个百分点至65.8%，净利率同比下降1.7个百分点至49.1%。 分部数据进一步显示分化。H126茅台酒收入Rmb77,724mn，同比增长2.8%，占收入85.7%；系列酒收入Rmb12,934mn，同比下降6.0%，占收入14.3%。两者毛利率分别为92.3%和73.6%，同比分别下降1.6个百分点和4.0个百分点。Q226茅台酒收入同比下降1%至Rmb31,720mn，系列酒收入同比下降25%至Rmb5,053mn，后者下滑进一步印证了UBS所指出的产品组合压力。 UBS认为渠道转型具有双刃剑效应。Q226直销同比增长34%，占销售收入61%，而上年同期为43%；经销商销售同比下降35%，占比39%，而上年同期为57%。iMoutai收入同比大增283%至Rmb18,711mn，占季度收入的51%。UBS认为，向直销转型有助于茅台更直接地把握消费者需求，并强化对核心产品飞天的价格控制；飞天今年已在3月和7月两次提价。但这也削弱了经销商对高毛利非标茅台和茅台1935的捆绑销售能力，从而对短期产品组合和盈利能力构成取舍。 UBS表示，鉴于茅台持续改革渠道策略并投资数字基础设施，其长期逻辑大体未变。该机构预计市场将对疲弱的H126业绩作出负面反应，并将8月21日的H126线上业绩会视为下一次获取更多披露信息的机会。UBS维持Buy及Rmb1,617.00的12个月目标价，该目标价基于DCF；其预计股价升值20.5%、股息率4.0%，预测股票回报率24.5%，而市场回报假设为6.8%。

分析框架

UBS将实际营收和利润与市场一致预期比较，推导隐含季度业绩，随后从分部结构、利润率以及直销与经销商渠道的转换来追溯业绩不及预期的原因。其评估渠道改革的战略利弊，维持长期逻辑，并使用DCF对股票进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF方法

  UBS表示其以贴现现金流方法得出目标价，即以折现至当前的预期未来现金流为公司估值。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  产品组合、分部利润率和渠道销售分析

  报告将茅台酒与系列酒、直销与经销商销售分别拆分，以说明产品组合和渠道变化如何影响收入增长和利润率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kweichow Moutai (600519.SH)

  主要覆盖公司；UBS在H126业绩回顾后维持Buy。

  优势

  直销改革、iMoutai增长、更直接地把握消费者需求，以及对飞天价格的更强控制力。

  劣势

  产品组合走弱、系列酒销售下滑，以及H126利润率下降。

  对比

  Q226直销占收入的61%，高于Q225的43%；经销商销售占比则由57%降至39%。

  风险

  宏观疲软、产能约束、SOE结构、政策或监管变化、食品安全问题和战略失误。

关键数据

• H126营收Rmb90,703mn; +1.5% YoY较市场一致预期低4%
• H126净利润Rmb44,517mn; -2.0% YoY较市场一致预期低5%
• 隐含Q226营收 / 净利润Rmb36,794mn / Rmb17,274mn同比-5.1% / -6.9%
• H126毛利率73.4%同比下降2.3个百分点
• H126营业利润率 / 净利率65.8% / 49.1%同比下降2.1 / 1.7个百分点
• Q226直销 / 经销商销售+34% / -35% YoY占总收入61% / 39%，Q225为43% / 57%
• iMoutai Q226收入Rmb18,711mn; +283% YoY占季度收入51%
• 12个月目标价Rmb1,617.00基于DCF得出

影响与含义

UBS认为，业绩不及预期是需求疲软和渠道改革取舍带来的短期结果，而非长期逻辑的改变。直销可改善需求把握和飞天定价控制，但经销商角色减弱可能压制高毛利非标产品和茅台1935的销售。

风险

• 经济下行，包括房地产急剧放缓或房价下跌，可能削弱高端白酒需求。
• 在需求健康时，产能约束可能限制销售增长。
• SOE结构可能限制增长潜力。
• 政府监管或政策可能对盈利能力产生负面影响。
• 食品安全问题可能损害茅台的品牌形象。
• 战略失误是报告列明的风险。

后续跟踪

• 8月21日的H126线上业绩会，UBS预计届时将披露更多信息。
• 向直销和iMoutai转型的速度及其对盈利能力的影响。
• 在宏观环境偏弱的背景下，非标茅台产品和茅台1935的需求。