高盛：维持茅台买入，看好其市场化改革与DTC平台扩张
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高盛：维持茅台买入，看好其市场化改革与DTC平台扩张
高盛出席茅台年会后重申“买入”评级，目标价1616元。报告指出2026年是茅台市场化改革的起点，核心逻辑转向通过i-Moutai等DTC渠道深耕消费者、提升数据能力，并优先维护渠道健康度而非短期发货量。
- 2026年被定位为市场化改革元年，战略重心从产品供应商向品牌运营商转变。
- i-Moutai平台用户增长强劲，截至5月底累计注册超9600万，成为获取直连消费者数据的核心工具。
- 管理层强调渠道可持续性，直接销售渠道占比在2026Q1已突破50%，旨在平衡供需与经销商利润。
- 系列酒坚持控货保价策略，避免盲目库存压力，1935和王子酒销售目标各100亿元。
- 当前股价对应2026E/2027E PE为19x/17.8x，股息率约4%，估值具备安全边际。
研报解读
概览
本报告基于高盛团队参加贵州茅台年度股东大会（2026年6月11日）后的纪要撰写。报告核心观点认为，2026年标志着茅台新一轮市场化改革的实质性起步。管理层明确表示，改革不仅限于销售端，而是贯穿整个价值链的战略转型。高盛维持对贵州茅台的“买入”评级，目标价为1616元人民币（较当前价格有约26%的上行空间）。机构看好公司在品牌护城河稳固的前提下，通过深化数字化、扩大DTC（直面消费者）覆盖范围以及优化渠道结构来穿越周期。
核心观点
首先，市场化改革已成为茅台“十五五”规划的核心支柱。管理层提出公司将进一步从单纯的“产品供应商”向“品牌运营商”转型，重点在于加强与消费者的直接互动、深化数字化建设以及对市场需求的快速响应。高盛认为，这反映了管理层优先考虑长期可持续需求和渠道盈利能力，而非单纯追求短期的发货规模增长。 其次，DTC平台“i-Moutai”的用户扩张和数据积累成效显著，是本次调研的重点亮点。数据显示，截至2026年5月底，i-Moutai累计注册用户已达9620万人（年内新增1670万），月活跃用户（MAU）达到960万。平台交易笔数在5月份完成713万笔（对比一季度约398万笔），显示出极高的活跃度。高盛估算，仅飞天茅台在i-Moutai上的销售额在5月份就达到了288亿元人民币。此外，平台在反黄牛和防欺诈方面的技术升级，有助于进一步提升用户质量和平台效率。机构将i-Moutai视为茅台获取一手消费者数据和掌握市场需求的最重要工具。 第三，渠道结构的优化正在重塑供需关系。管理层强调，渠道经销商依然是生态系统中不可或缺的关键参与者，未来的增长将更多依赖于客户服务能力的提升。随着直接销售渠道占比在2026年一季度已超过50%，直销渠道正逐渐发挥“稳定器”的作用，以维持健康的终端市场价格体系。 第四，对于非核心的系列酒业务，管理层采取了更为审慎的“供需平衡”策略。公司承诺避免不合理的库存积压，通过更严格的库存评估措施来维持系列酒的健康动态。2026年，茅台1935和王子酒的销售目标均设定为100亿元人民币。 最后，全球化布局与年轻化探索保持长期定力。海外扩张被列为“十五五”规划的关键增长极，公司将加大相关投资。而在针对年轻消费者的品牌焕新方面，管理层态度趋于谨慎，认为应聚焦于长期的品牌资产沉淀，而非依赖大规模联名带来的短期流量爆发。
分析框架
本报告的推导逻辑主要遵循“战略意图—执行抓手—财务验证”的分析路径。机构首先从股东大会的管理层表态中提取出“市场化改革”这一核心战略主线；随后，通过跟踪i-Moutai平台的DAU/MAU、GMV及注册人数等高频运营数据，来量化评估该战略在执行层面的落地情况；最后，结合渠道结构变化（直销占比提升）和系列酒的控货策略，判断这些举措对维持公司高毛利和定价权的长期影响，从而支撑其维持“买入”评级的结论。
方法论与常识提炼
产业链上中下游传导
研报通过分析直销渠道（DTC）占比的提升，来解释茅台如何绕过传统多层级分销商，将价值捕获能力向上游延伸，同时增强了对下游终端价格的掌控力。
盈利质量分析
研报指出管理层放弃激进的发货目标以换取渠道健康和经销商利润，这种牺牲短期营收增速以保障长期定价权和渠道信心的行为，被视为高质量盈利的体现。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- 贵州茅台 (600519.SS)作为A股高端白酒龙头，受益于公司主动推进的市场化改革、DTC渠道占比提升带来的利润率改善，以及当前相对低估值的修复机会。
- 优势
- 拥有极强的品牌护城河和定价权；i-Moutai等数字化平台成功触达海量直连消费者；现金流充沛，分红及回购力度加大。
- 劣势
- 面临消费税政策变动的潜在监管风险；产能扩张受限于地理环境约束。
- 对比
- 相较于其他白酒同行，茅台在渠道控制力和抗周期能力上更具优势。
- 风险
- 宏观复苏不及预期导致需求疲软；美国国债收益率大幅波动引发的估值压制。
关键数据
- i-Moutai累计注册用户9620万人截至2026年5月底，年内新增1670万
- i-Moutai月活跃用户(MAU)960万人2026年5月数据
- i-Moutai单月交易笔数713万笔2026年5月，环比一季度显著放量
- i-Moutai飞天茅台销售额288亿元人民币高盛估算的2026年5月数据
- 直接销售渠道占比超过50%2026年第一季度末
- 12个月目标价1,616元基于23.4倍2027年预期市盈率
- 当前股价隐含上涨空间26.3%基于1,279元的当前股价
影响与含义
研报认为，茅台当前的战略转型意味着其增长模式将从依赖渠道压货的粗放式增长，转向依靠数字化能力和品牌溢价驱动的精细化增长。这种转变有助于降低宏观经济波动对白酒批价的冲击，提升业绩的确定性。同时，目前19倍的估值水平相较于历史高位已有明显消化，配合约4%的股息率和持续的回购计划，为投资者提供了较好的风险收益比。
风险
- 消费税税率上调等潜在的政策监管变化
- 宏观经济复苏速度慢于预期
- 产能扩建受限
- 美国利率波动加剧（茅台市盈率与美国10年期国债收益率呈负相关）
- 环境污染风险
后续跟踪
- i-Moutai平台后续的用户留存率及复购率数据
- 非标准品（如系列酒）在i-Moutai上的销售占比变化
- 管理层对下半年发货节奏及渠道库存水平的最新指引
- 海外市场拓展的具体投资落地情况