H126业绩低于预期，渠道改革在强化控价的同时拖累高毛利产品销售

概览

贵州茅台H126收入和净利润分别为Rmb90,703mn及Rmb44,517mn，同比增长1.5%及下降2.0%，低于市场预期。UBS认为，业绩缺口主要来自茅台酒及系列酒内部产品结构走弱，尤其是非标茅台产品和长期依赖经销渠道的茅台1935，同时Q226宏观需求偏弱。

核心观点

渠道改革呈现双刃剑特征：直销及i茅台的快速增长提升公司对终端需求的掌握和飞天茅台的价格控制力，但经销渠道收缩削弱了高毛利SKU的捆绑销售。短期业绩压力或引发负面市场反应；长期而言，UBS认为渠道战略改革及数字基础设施投入的投资逻辑基本不变，并维持买入评级。

分析框架

报告以H126及Q226实际业绩与市场一致预期比较，并从产品分部、渠道结构和利润率变化分析盈利偏差；估值采用现金流折现法。

方法论与常识提炼

• 估值方法现金流折现法

  DCF

  通过对未来现金流进行折现得出12个月目标价。

• 业绩分析业绩与一致预期比较

  业绩偏差分析

  比较收入和净利润相对一致预期的偏差，并结合分部、渠道和利润率拆解原因。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 贵州茅台（600519.SS）

  覆盖标的

  优势

  品牌领先、核心飞天茅台具备较强定价控制潜力；直销和i茅台扩张增强终端触达；长期渠道改革及数字化投入逻辑仍在。

  劣势

  H126盈利低于预期；产品结构走弱；系列酒收入及毛利率承压；渠道转型削弱经销商高毛利产品捆绑销售。

  对比

  Q226直销占销售收入61%，较Q225的43%显著提升；同期经销收入同比下降35%。

  风险

  宏观下行及地产疲弱影响高端白酒需求、产能约束、国企治理限制增长、监管政策、食品安全和战略失误。

关键数据

• H126收入Rmb90,703mn，同比增长1.5%较市场一致预期低4%。
• H126净利润Rmb44,517mn，同比下降2.0%较市场一致预期低5%。
• Q226隐含收入/净利润Rmb36,794mn / Rmb17,274mn同比分别下降5.1%及6.9%。
• H126毛利率73.4%同比下降2.3个百分点。
• H126营业利润率65.8%同比下降2.1个百分点。
• H126净利率49.1%同比下降1.7个百分点。
• Q226渠道结构直销/经销收入同比+34%/-35%直销占销售收入61%，上年同期为43%。
• i茅台Q226收入Rmb18,711mn，同比增长283%占季度收入51%。
• 目标价与回报Rmb1,617.00；预测股价上涨空间20.5%预测股东回报24.5%，包括4.0%的预测股息率。

影响与含义

短期看，低于预期的业绩、系列酒下滑及利润率收缩可能压制市场情绪。中长期看，直销扩张和数字化渠道建设有利于公司强化核心产品价格管理及终端触达，但需要观察其能否修复经销体系激励、改善非标及系列酒销售结构，并平衡收入增长与盈利能力。

风险

• 经济下行或房地产进一步走弱，影响高端白酒需求。
• 产能约束可能在需求健康时拖累销售增长。
• 国企治理结构可能限制增长潜力。
• 政府监管或政策变化可能影响盈利能力。
• 食品安全事件可能损害品牌形象。
• 渠道改革若未能平衡直销与经销体系，可能持续拖累高毛利产品销售。
• 战略执行失误。

后续跟踪

• 8月21日线上H126业绩说明会披露的需求、渠道及经营指引。
• 飞天茅台年内两次提价后的终端需求和价格表现。
• i茅台收入增长能否持续，以及直销扩张对整体盈利结构的影响。
• 非标茅台和茅台1935的销售修复情况。
• 系列酒收入、毛利率及经销商渠道稳定性。
• 宏观消费需求变化。