维持买入：市场化转型持续推进

概览

汇丰就Kweichow Moutai发布业绩点评。报告认为，公司二季度受到系列酒去库存和批发渠道承压影响，业绩略低于市场预期；但市场化转型、直销渠道需求和近期提价将支撑下半年经营改善。

核心观点

公司正加快市场化转型，通过iMoutai销售飞天茅台、非标茅台转向寄售模式，以及年内多轮跨渠道调价，推动价格体系更趋动态化。报告认为，线下直营店于8月将飞天价格上调至RMB1,753/瓶，反映需求韧性及定价市场化的进一步推进。

分析框架

报告结合业绩拆分、渠道表现、产品结构、价格调整和同业估值比较进行分析，并以DCF模型形成目标价。

方法论与常识提炼

• 估值DCF模型

  现金流折现估值

  以9.1%的WACC和4.0%的永续增长率估值；在下调盈利预测后，将目标价由RMB1,732调整为RMB1,713。

• 基本面分析渠道及产品结构分析

  直销、批发及产品组合拆分

  通过茅台酒与系列酒、直销与批发渠道的收入变化，评估去库存、需求和利润率变动。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kweichow Moutai（600519.SS）

  核心覆盖标的

  优势

  直销渠道需求强劲，iMoutai高增长；飞天价格调整和市场化定价改革有助于增强价格管理能力。

  劣势

  系列酒仍在去库存，批发渠道显著下滑；产品结构下移及非标茅台平均售价下降拖累毛利率。

  对比

  2026年预测市盈率为19.8倍，低于报告所列可比公司平均23.1倍，与中位数20.3倍接近。

  风险

  批发渠道恢复慢于预期、去库存延长、提价效果不及预期或产品结构继续走弱。

关键数据

• 1H26收入同比增速+1.3%报告披露。
• 1H26净利润同比增速-2.0%报告披露。
• 2Q26直销收入同比增速+34%iMoutai销售同比增长283%，约占直销收入83%。
• 2Q26批发渠道同比增速-35%对整体收入构成较大拖累。
• 2Q26毛利率89.5%同比下降1.1个百分点。
• 2026年预测收入增速+3.8%汇丰预测。
• 2026年预测净利润增速+2.9%汇丰预测。
• 2026年预测每股收益RMB67.75较此前预测下调1.0%。

影响与含义

若直销增长延续、系列酒去库存逐步完成且提价顺利传导，公司下半年收入和净利润增速有望较上半年改善。短期仍需关注批发渠道疲弱和产品结构下移对毛利率的压力。

风险

• 批发渠道需求及经销商去库存进度不及预期。
• 系列酒销售疲弱可能持续拖累收入增长。
• 产品结构下移及非标茅台平均售价下降可能继续压缩毛利率。
• 提价传导不及预期或市场价格波动可能影响盈利改善节奏。

后续跟踪

• iMoutai及其他直销渠道销售增长能否持续。
• 系列酒库存与经销商数量变化，尤其是批发体系去库存进度。
• 飞天茅台在批发、iMoutai和线下直营渠道的价格调整及终端需求反馈。
• 2H26收入、净利润增速是否实现分别6.5%和8.8%的预测。
• 毛利率能否在产品组合变化后企稳。