1Q收入小幅超预期，利润率承压但维持买入

概览

本报告为德意志银行对贵州茅台1Q26业绩的点评。公司一季度收入略高于市场预期，净利润基本符合预期。报告重点关注渠道结构变化、iMoutai增长、客户预收款和现金流、毛利率与净利率下降，以及目标价和盈利预测的微调。

核心观点

德意志银行维持贵州茅台买入评级。核心判断是：虽然1Q26利润率受到产品结构变化、非标产品降价和销售税率上升拖累，但收入端仍有韧性，市场化改革带动直销和iMoutai增长；当前约21倍2026E市盈率处于历史低位，一季度表现为全年中个位数收入增长提供了基础。

分析框架

报告以一季度业绩拆解为主，比较收入、净利润、分渠道销售、客户预收款、现金回款、毛利率、营业利润率和净利率变化，并结合飞天茅台批价、DCF估值、盈利预测调整和历史估值区间评估投资观点。

方法论与常识提炼

• 估值DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  报告使用DCF方法确定12个月目标价，并在纳入1Q26业绩后将目标价从人民币1,684.70元下调至人民币1,660.00元。

• 估值比较P/E band

  市盈率区间比较

  报告指出公司当前交易于约21倍2026E市盈率，处于历史低位，并与过去12个月前瞻市盈率区间进行比较。

• 经营分析渠道与利润率拆解

  按渠道和利润率分解业绩变化

  报告将收入增长拆分为茅台酒、系列酒、直销、批发和iMoutai，并分析毛利率、营业利润率、净利率下降的来源。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 贵州茅台 600519.SS

  研究标的股票

  优势

  品牌和高端酱香白酒龙头地位稳固；1Q26收入略超预期；iMoutai和直销渠道快速增长；估值处于历史低位；股息收益率预测逐年提升。

  劣势

  1Q毛利率、营业利润率和净利率均同比下降；客户预收款明显下滑；批发渠道收入下降；非标产品降价影响盈利能力。

  对比

  报告将公司当前约21倍2026E市盈率与历史市盈率区间比较，认为估值处于低位；股价年初至今反弹约6%，飞天茅台批价近期稳定在约人民币1,670元/瓶。

  风险

  白酒需求不及预期、批价继续下行、渠道改革效果低于预期、产品结构恶化、利润率继续承压、市场估值收缩。

关键数据

• 1Q26总收入人民币547亿元，同比增长6.3%略高于市场预期。
• 1Q26净利润人民币272亿元，同比增长1.5%基本符合预期。
• 茅台酒销售额人民币460亿元，同比增长5.6%1Q26数据。
• 系列酒销售额人民币79亿元，同比增长12.2%1Q26数据。
• 直销渠道同比增长27%，占主营业务收入55%占比同比提升9个百分点。
• iMoutai销售额同比增长267%，占主营业务收入40%占比同比提升28个百分点，是渠道改革的重要体现。
• 批发渠道同比下降11%与直销占比提升和市场化改革相关。
• 客户预收款环比下降62%，同比下降66%考虑预收款后，调整后销售同比下降2%。
• 1Q毛利率同比下降3.3个百分点受产品结构变化、非标产品出厂价下调和销售税率提升影响。
• 1Q营业利润率同比下降3.0个百分点销售费用率基本稳定，管理费用率下降0.3个百分点。
• 1Q净利率50%，同比下降2.4个百分点主要由毛利率下降和利息收入减少导致。
• 飞天茅台批价约人民币1,670元/瓶近期稳定，低于春节期间约人民币1,700元/瓶的高点。
• 目标价人民币1,660.00元由人民币1,684.70元下调。
• 当前价人民币1,419.00元截至2026年4月23日。
• 2026E市盈率约20.5倍至21倍报告称估值处于历史低位。

影响与含义

业绩对股价的含义偏正面但并非无瑕疵：收入和渠道改革进展提供支撑，iMoutai高增长提高直销占比；但利润率下滑、客户预收款减少和调整后销售下滑提示需求与价格体系仍需观察。目标价下调反映盈利预测微调和利润率压力，维持买入则体现低估值和全年收入增长韧性的判断。

风险

• 产品结构变化和非标产品出厂价下调可能继续压低毛利率。
• 客户预收款环比和同比大幅下降，调整后销售同比下降2%，提示收入质量和需求动能需观察。
• 批发渠道收入同比下降，渠道结构调整可能带来短期波动。
• 飞天茅台批价若再次下行，可能影响市场信心和估值。
• 利息收入下降、销售税率上升等因素可能继续压制净利率。
• 德意志银行或其关联方可能为相关金融工具提供做市或流动性服务，存在潜在利益冲突披露。

后续跟踪

• 飞天茅台批价能否稳定在人民币1,670元/瓶附近或改善。
• iMoutai销售高增长能否延续，以及直销占比提升对利润率的净影响。
• 客户预收款和销售商品现金流是否恢复增长。
• 非标产品出厂价调整后，对产品结构和毛利率的持续影响。
• 全年收入是否能实现中个位数增长。
• 2026E至2028E盈利预测是否仍需进一步下调。