贵州茅台优先稳价格和真实动销，i茅台成为直销改革核心支点

概览

报告总结贵州茅台2026年8月21日举行的上半年业绩说明会。管理层将本轮白酒下行归因于周期性去库存与消费行为、分销体系的结构变化，并强调短期不会依靠激进压货追求报表增长，而是优先保障真实动销、价格稳定和精简库存。高盛认为直销改革正按计划推进，维持买入评级。

核心观点

管理层认为，当前白酒行业调整同时包含周期性去库存和消费行为、分销模式的结构变化。尽管贵州茅台2026年二季度报表表现偏弱，但公司将其主要归因于传统淡季以及主动进行的产品和渠道调整，而非零售端需求突然恶化。上半年茅台酒总销量仍有增长，终端整体动销同比为正，社会渠道月度库存销售比低于1倍；随着市场化定价削弱囤货和套利空间，投机性库存已明显下降，因此管理层判断渠道库存仍然健康。 量价方面，公司正让发货规模更多服从真实动销，并接受产品均价正常化。高平均售价的非标茅台产品贡献下降，导致综合平均售价及吨收入回落，拖累收入和利润增速；管理层将其视为改革过程中的产品结构正常化，而不是品牌力减弱。过去七个月公司已进行五次动态价格调整，以更市场化的定价机制取代原建议零售价体系。自8月8日起，全国42家直营店全部按市场化零售价向普通消费者开放销售。管理层称价格体系已基本贴近真实消费需求，过去七个月市场价格总体相对稳定。图表还显示，飞天茅台批发价在7月18日提价后回升；截至8月17日，其批发价相当于城镇职工工资的比例约为29%，低于2013年的可负担水平，而该比例在2012年超过60%、2021年再次接近60%。 产品组合重新形成更清晰的金字塔结构：飞天及其他规格构成基础层，精品茅台和生肖产品位于中间层，年份酒和文化产品位于高端层。公司今年不会在既定组合之外新增产品。精品茅台作为第二大旗舰单品的定位不变，2026全年销售目标已在上半年完成一半以上。系列酒将继续严格根据真实动销配置发货；茅台1935不会在现有合同之外追加配额，既有合同已执行接近80%，后续重点转向控制发货和稳定价格。 i茅台正在成为直销改革的核心支点。2026年上半年平台实现未含增值税收入人民币402.6亿元，同比增长274%，相当于集团收入的43.6%。期内新增用户1,744万，累计注册用户达到9,691万，累计活跃用户达到2,941万；超过412万名消费者通过逾780万笔订单完成购买。用户结构也支持公司触达年轻消费群体：35岁以下占44.4%，35至45岁占30.9%。管理层计划延长或增加产品在平台上的可购买时段，以进一步改善消费者可及性。 非标产品开始采用寄售模式，并与传统经销和直销模式并行。该模式显著降低了经销商的库存及营运资金压力；管理层称经销商反馈积极，尚未发现明显的渠道流失。高盛据此认为，公司改革不仅调整价格和发货量，也在通过更直接的数据和库存管理改善渠道经济性。 展望2026年下半年，管理层认为经过七个月实施，市场化改革的核心框架已基本建立。面对行业持续调整及生产端不确定性，公司仍持建设性看法，但不会通过激进向渠道发货换取报表增长，近期经营重点仍是健康动销、价格稳定和低渠道库存。更长期看，公司将通过定向营销和i茅台继续培育年轻消费者；海外战略也将从追求短期发货增长，转向健康定价、渠道清理和本地化品牌建设。 估值方面，股票当前对应2026年和2027年预测市盈率分别为19.2倍和17.6倍，股息率为4%。高盛以23.4倍2027年预测市盈率估值，并按8.5%的股权成本折现至2027年年中，得出人民币1,626元的12个月目标价；目标市盈率参照公司2012至2023年完整周期的平均市盈率，估值方法未变。基于渠道库存健康、市场化改革推进以及当前估值，高盛维持买入评级。

分析框架

报告先根据业绩说明会信息区分报表增长放缓与终端真实需求，继而用动销、库存销售比和产品结构解释二季度表现；再从动态定价、产品金字塔、寄售机制及i茅台运营数据评估市场化和直销改革；最后结合2026年下半年经营重点及市盈率框架形成评级和目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  销量、产品结构与综合平均售价拆分

  报告将业绩变化拆分为销量和价格因素：茅台酒销量上升，但高平均售价非标产品占比下降，压低综合平均售价及吨收入，从而解释收入和利润增速偏弱。

• 行业/产业分析框架供需框架

  真实动销、渠道库存与市场化定价

  报告通过终端动销、月度库存销售比、投机库存和批发价格判断供需状态，并分析控制发货及动态定价如何降低囤货套利、稳定渠道价格。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于历史完整周期均值的预测市盈率估值

  高盛采用23.4倍2027年预测市盈率，并以8.5%的股权成本折现至2027年年中，得到人民币1,626元的12个月目标价；目标倍数参照2012至2023年完整周期平均市盈率。

• 公司基本面与财务框架营运资本周期

  寄售模式对渠道库存和营运资金的影响

  报告以经销商库存和营运资金压力评估寄售改革，认为非标产品寄售模式减少经销商资金占用，同时未造成明显渠道流失。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 贵州茅台（600519.SS）

  公司是报告直接覆盖标的；高盛认为其正在以短期增长换取价格、动销及渠道健康，并维持买入评级。

  优势

  品牌力仍被认为稳固，渠道库存销售比低于1倍；i茅台收入和用户快速增长，市场化定价及寄售改革持续推进。

  劣势

  高平均售价非标产品贡献下降、系列酒主动减量，令综合平均售价以及近期收入和利润增长承压。

  对比

  报告给出的当前估值为2026年和2027年预测市盈率19.2倍和17.6倍；目标估值23.4倍参照公司2012至2023年完整周期平均市盈率。

  风险

  消费税等监管变化、环境污染、宏观复苏慢于预期、产能约束，以及美国利率波动可能压制估值。

关键数据

• 社会渠道月度库存销售比低于1倍管理层据此判断整体渠道库存健康
• 动态价格调整过去七个月五次价格机制由建议零售价转向更市场化的动态定价
• 开放销售的直营店全国42家自2026年8月8日起按市场化零售价向普通消费者开放
• 精品茅台销售进度完成2026全年目标的一半以上第二大旗舰单品定位不变
• 茅台1935合同执行率接近80%不再追加现有合同以外的配额
• i茅台未含增值税收入人民币402.6亿元2026年上半年同比增长274%，占集团收入43.6%
• i茅台新增用户1,744万2026年上半年新增
• i茅台累计注册用户9,691万截至2026年上半年
• i茅台累计活跃用户2,941万截至2026年上半年
• i茅台购买消费者及订单超过412万名消费者、逾780万笔订单2026年上半年
• i茅台用户年龄结构35岁以下44.4%；35至45岁30.9%显示平台对年轻消费者的覆盖
• 飞天茅台价格可负担性指标约29%截至2026年8月17日，批发价占城镇职工工资比例；2012年超过60%，2021年接近60%
• 预测市盈率2026年19.2倍；2027年17.6倍报告所述当前交易估值
• 股息率4%报告所述当前股息率
• 12个月目标价人民币1,626元基于23.4倍2027年预测市盈率，并按8.5%股权成本折现至2027年年中

影响与含义

报告认为，短期主动减少高价非标产品和系列酒发货会压低综合平均售价及报表增速，但可换取更真实的终端动销、更稳定的价格和更精简的渠道库存。i茅台扩张、市场化定价及寄售模式则增强公司对消费者、价格和渠道库存的直接管理能力，为年轻客群培育和中期渠道改革提供支撑。

风险

• 消费税税率上调等监管政策变化可能带来下行风险。
• 环境污染事件可能影响公司经营。
• 宏观经济复苏慢于预期可能拖累需求。
• 产能约束可能限制公司增长。
• 美国加息及利率波动加剧可能压制估值，因为贵州茅台市盈率与美国10年期国债收益率呈负相关。

后续跟踪

• 关注终端动销能否继续保持同比增长，以及社会渠道月度库存销售比能否维持在1倍以下。
• 关注市场化定价实施后飞天及非标产品批发价格的稳定性。
• 关注系列酒和茅台1935控制发货后的渠道库存与价格表现。
• 关注i茅台扩大产品可购买时段后，收入、用户活跃度和消费者覆盖的变化。
• 关注2026年下半年行业调整及生产端不确定性。
• 关注年轻消费者培育，以及海外渠道清理、健康定价和本地化品牌建设的进展。