Jointown Pharmaceuticals Group Co Ltd（600998）研报解读

概览

本H126业绩点评评估了九州通在医疗分销政策及监管逆风下的经营表现、回款改善和增长前景。UBS认为收入动能和渠道扩张依然稳固，维持买入评级，但在小幅调整预测后下调目标价。

核心观点

九州通H126实现收入Rmb87.3bn，同比增长7.6%，UBS认为符合预期。归母净利润同比下降17.0%至Rmb1.20bn；归母经常性净利润同比增长3.2%至Rmb0.98bn，UBS认为略低于市场预期。该机构认为，医院分销和线上B2B销售是收入增长的主要驱动，而新业务投入导致销售费用率上升，对净利率形成轻微拖累。 尽管面临政策和监管压力，医院分销仍展现韧性。H126公立医院分销收入增长约10%；管理层将此归因于九州通市场份额提升，以及其对需求更刚性的带量采购产品敞口增加。UBS还强调，公司在基层医疗机构和院外渠道具备优势，这使其有别于其他领先医药分销商。 新零售渠道构成第二个增长引擎。向包括JD Health和Meituan在内的主要电商平台的分销收入同比增长28.8%至Rmb5.6bn。九州通数字化B2B分销平台Yao Jiu Jiu收入同比增长18.9%至Rmb7.5bn。药店加盟品牌Hao Yao Shi截至6月底门店数达36,120家，高于2025年底的34,500多家；向加盟门店的分销收入同比增长23.2%至Rmb4.2bn。 现金转化略有改善。经营活动现金流出由H125的Rmb2.82bn收窄至Rmb2.78bn，主要由于应收账款回款改善。管理层表示，Q226总应收账款周转天数同比减少7天至67天，医院应收账款周转天数同比减少2天至173天。UBS将这一进展视为积极的经营变化，但并未认为营运资金压力已经消除。 UBS对整体经营展望基本维持不变，预计2026年收入将实现高个位数增长，快于医药分销行业。其判断基于九州通契合了公立医院外处方药销售加速、医药零售线上渗透率提升，以及支持基层医疗机构发展的政策等结构性趋势。 业绩公布后，UBS将2026-28E EPS预测调整-4%至+3%。在WACC假设维持8.8%不变的情况下，UBS将目标价从Rmb6.70下调至Rmb6.10；新的DCF目标价对应15x 2026E P/E。UBS维持12个月买入评级。报告显示，预测股价升幅为24.0%，预测股息率为3.8%，预测股票回报为27.8%，而市场回报假设为6.8%。

分析框架

UBS将H126收入和利润与预期进行比较，随后考察医院分销、线上B2B、药店加盟和应收账款回款的贡献。该机构再将这些经营发现纳入收入增长展望，调整2026-28E EPS预测，并通过现金流折现分析得出目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  UBS以维持不变的8.8% WACC对预测现金流进行折现，得出Rmb6.10的目标价。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  医药分销渠道分析

  报告通过医院分销、线上平台、数字化B2B分销和加盟药房来评估增长，以解释收入动能和竞争定位。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Jointown Pharmaceuticals Group Co Ltd (600998.SH)

  主要覆盖公司；UBS基于分销及新零售渠道的增长维持买入评级。

  优势

  医院分销市场份额提升、对带量采购产品的敞口，以及线上B2B和药店加盟渠道的增长。

  劣势

  新业务投入导致销售费用率上升，轻微拖累净利率。

  对比

  UBS称九州通为中国最大的非国有医药分销商，并表示其在基层医疗机构及院外渠道相对其他三家领先分销商具有优势。

  风险

  GPO带来利润率超预期下滑、REIT发行延迟，以及院外分销竞争加剧。

关键数据

• H126收入Rmb87.3bn同比增长7.6%；UBS认为符合预期。
• H126归母净利润Rmb1.20bn同比下降17.0%。
• H126归母经常性净利润Rmb0.98bn同比增长3.2%；UBS认为略低于市场预期。
• 电商平台分销收入Rmb5.6bn同比增长28.8%。
• Yao Jiu Jiu收入Rmb7.5bn同比增长18.9%。
• Hao Yao Shi门店数36,120截至6月底，2025年底为34,500多家。
• 总应收账款周转天数67 daysQ226同比减少7天。
• 2026-28E EPS调整-4% to +3%业绩公布后进行了微调。

影响与含义

UBS认为，九州通医院分销的韧性、不断扩大的院外及线上渠道，以及应收账款回款的小幅改善，支持其实现快于分销行业的增长。但新业务投入提高了销售费用并压制利润率，因此尽管维持买入评级，目标价仍被下调。

风险

• GPO导致的利润率侵蚀超预期，可能压制盈利能力。
• REIT发行延迟是报告列示的公司风险。
• 院外分销市场竞争加剧，可能影响增长和利润率。
• 医保控费相关的医药产品降价可能损害分销商收入和利润率。
• 持续反腐行动构成行业风险。

后续跟踪

• 政策及监管逆风下公立医院分销的增长。
• 电商平台分销、Yao Jiu Jiu和Hao Yao Shi加盟门店分销的增长动能。
• 应收账款周转天数和经营现金流的进一步变化。
• 销售费用趋势，以及新业务投入对利润率的影响。
• REIT发行进展和院外分销市场的竞争状况。