恒瑞医药与BMS达成13个项目全球合作，UBS重申Buy评级

概览

本报告聚焦Jiangsu Hengrui Pharmaceuticals与BMS于2026年5月12日宣布的全球合作。交易涉及13个临床前项目，恒瑞获得BMS项目在中国内地、香港和澳门的独家权利，BMS获得其余项目在上述地区以外的全球权利。UBS认为该合作是恒瑞全球化能力建设的重要里程碑。

核心观点

UBS的核心观点是：第一，交易规模和项目数量验证恒瑞创新药研发平台价值；第二，Co-Co共同开发和共同商业化模式有助于恒瑞借助跨国药企资源提升全球研发及商业化能力；第三，恒瑞在中国临床运营和患者资源方面的优势可提高相关项目研发效率，并有助于缓解市场对美国可能限制接受中国临床数据用于IND申请的担忧；第四，维持Buy评级和HK$97.40目标价。

分析框架

报告结合交易条款、项目构成、全球权益安排、付款结构、研发和商业化分工，以及DCF估值和H/A股溢价假设评估恒瑞H股投资价值。

方法论与常识提炼

• 估值DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  UBS对恒瑞A股采用DCF估值，并在此基础上推导H股估值。

• 估值H/A premium

  H股相对A股溢价

  UBS在A股估值基础上考虑15%的H/A溢价，得出恒瑞H股目标价HK$97.40。

• 评级Forecast Stock Return

  预测股票回报

  UBS将未来12个月预期股价涨幅加总股息收益率定义为预测股票回报，用于判断评级。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Jiangsu Hengrui Pharmaceuticals H股 1276.HK

  报告主要覆盖标的

  优势

  创新药管线丰富，研发平台和中国临床运营资源获得BMS认可，全球合作规模大。

  劣势

  估值依赖研发进展、临床数据兑现和全球商业化能力建设。

  对比

  相较A股600276.SS，UBS对H股估值采用15%的H/A溢价假设。

  风险

  药品降价、集采或医保目录压力、竞争加剧、政策监管趋严，以及主要创新产品临床结果低于预期。

• Jiangsu Hengrui Pharmaceuticals A股 600276.SS

  估值基准资产

  优势

  UBS以A股DCF估值作为H股估值基础。

  劣势

  A股目标价和评级历史曾出现No Rating阶段，估值和评级可能随假设调整。

  对比

  H股目标价由A股估值转换并考虑H/A溢价。

  风险

  同样面临制药行业价格、竞争、监管和临床研发风险。

关键数据

• 目标价HK$97.40UBS对1276.HK的12个月目标价。
• 当前价格HK$66.05截至2026年5月11日当地收盘价。
• 12个月评级BuyUBS重申Buy评级。
• 预测股价涨幅47.5%基于目标价与当前价测算。
• 预测总回报47.9%包含0.4%的预测股息收益率。
• 交易最高前置及周年付款US$950m包括US$600m前付款、US$175m初始周年付款，以及2028年有条件第二次周年付款US$175m。
• 潜在总交易规模US$15.2bn包括里程碑付款，不含分层销售提成。
• 预计交易完成时间3Q26双方预计于2026年第三季度完成交易。
• 潜在催化剂2026-05-21多项ASCO摘要细节发布。

影响与含义

若合作顺利落地，恒瑞不仅可获得大额现金付款和潜在里程碑收入，还能通过与BMS的共同开发、目标选择、TPP设定、分子设计和验证合作，提升其全球研发与商业化能力。该交易也可能增强市场对中国创新药平台全球授权能力的信心。

风险

• 竞争、集采或医保目录纳入导致降价压力高于预期。
• 跨国药企、成熟生物制药公司、专科药企和其他研发机构竞争加剧。
• 政府规则、监管、检查等政策环境严于预期。
• 主要创新产品研发读数或临床试验结果低于预期，影响审批或市场份额。
• 交易完成、收入确认和项目推进节奏可能低于预期。

后续跟踪

• 与BMS合作是否按计划在3Q26完成。
• US$950m相关付款的确认节奏及与研发进度的匹配。
• 双方共同开发项目的靶点选择、TPP设定和后续临床推进。
• 2026年5月21日多项ASCO摘要细节发布。
• 美国对中国临床数据用于IND申请的政策变化。
• 恒瑞全球商业化合作落地情况。